高科技军民融合“小巨人”

评级及分析师信息 ►中科院长春光机所下属上市公司，在国防光电测控领域技术领先 公司产品包括测角测距分系统、航空/航天相机光机分系统、新型医疗仪器、光栅编码器、k9光学玻璃等，下游主要为军工企业和国防科研机构，是精确制导武器产业链重要组成部分。公司拥有近2000台/套先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在该领域独有几十项关键技术，从技术实现和产品生产上主导了国内国防光电测控仪器设备的升级和更新换代，在国防光电测控领域处于同行业领先地位，拥有较高的市场占有率。近几年来，公司逐步从零件级向部件级及组件级转型升级。 股票代码： 002338 29.79/13.46 53.02 53.01 239.99 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 控股长光宇航，进军航天碳纤维复材领域 公司近期公告，拟以3.13亿元现金购买长光宇航40%股权，以实现控股。长光宇航主要研制碳纤维增强树脂基复合材料，产品包括箭体/弹体结构件、空间结构件（空间相机和卫星结构件等）、固体火箭发动机喷管等。公司以复材仿真设计和成型制造工艺为核心，更接近产业链应用端，相关产品均处于国内领先。公司在航天碳纤维复合材料领域保持较高市占率，核心受益导弹、火箭放量。此外，在现有年产345套的产能下，公司去年底开始扩大厂区规模，总产能规划达800套，预计随后续设备、技术人员到位，产能业绩将有序释放。公司22-24年承诺实现扣非归母净利5000/6500/8000万元。 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SAC NO：S1120520110001 ►禹衡光学为国内光编码器龙头，在伺服机器人领域市占率达40% 控股子公司禹衡光学是国内编码器龙头，业内唯一的国家编码器工程中试基地，研发能力、技术水平、产业规模、市场占有率均居国内同行业之首。禹衡光学在伺服领域具有绝对优势，每年销售量超过50万台，相当于几家国际品牌企业的产量总和。公司在工业机器人和协作机器人上有专门产品供应，近年增长较快。光栅编码器是集光、机、电技术于一体的数字化传感器，可以高精度测量转角或直线位移，是机器人关节电机的重要部件。据公司投资者关系活动披露，针对于通过伺服电机再配到机器人上面的，公司市场占有量在40%左右；在协作机器人上，市占率接近10%。 CMOS传感器百亿市场成型，长光辰芯一飞冲天 参股公司长光辰芯（持股25.56%）主营高性能CMOS图像传感器芯片，技术领先，目前已经开发出多款标准货架产品，并在科学成像、工业成像、专业成像、医疗等多个领域广泛应用。2021年实现营收4.51亿元，五年复合增速64.9%。21年因计提2.24亿股权激励费用导致亏损1300万元。今年上半年，长光辰芯已开始为母公司贡献较多投资收益。预计长光辰芯进入高速增长期。 投资建议 奥普光电近年通过“长光所体外孵化+上市公司外延并购”的模式实现快速发展，预计未来还将持续开展。参股公司长光辰芯是国内CMOS图像传感器龙头，业绩进入爆发期，预计未来三年保持40%～50%增速。假设2022年12月31日完成收购，公司因持有11.11%长光宇航股份而产生的资产溢价计入2022年投资收益，2023年起长光宇航营收利润纳入合并报表 ，我们预计2022-2024年分别实现营业收入6.53/10.90/13.13亿元，归母净利润1.81/2.27/2.76亿元，同比增长239.4%/25.5%/21.6%，EPS为0.75/0.95/1.15元，对应2022年8月20日22.09元/股收盘价，PE分别为29/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 收购进度不及预期的风险；导弹放量不及预期的风险等。 1.背靠中科院光机所，外延并购促发展 1.1.中科院光机所军品上市平台，国防光电测控领域领先企业 老牌光电测控厂所，国防领域优势突出。奥普光电于2001成立，前身是始建于1958年的中国科学院长春光机所实验工厂，2010年于深交所上市。公司致力于研制光机电一体化产品的研发与生产，产品包括光电测控仪器设备、新型医疗仪器、光学材料和光栅编码器等，下游主要为军工企业和国防科研机构，是精确制导武器产业链重要组成部分。公司拥有近2000台/套先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在该领域独有几十项关键技术，从技术实现和产品生产上主导了国内国防光电测控仪器设备的升级和更新换代，在国防光电测控领域处于同行业领先地位，拥有较高的市场占有率。近几年来，公司逐步从零件级向部件级及组件级转型升级。 光机所下属唯一上市平台，批量承接所内优质项目资源。公司实际控制人为中国科学院长春光机所，直接持股42.40%；第二大股东风华高科，直接持股4.99%。 光机所主要从事应用光学、发光学、精密机械和光学工程技术等领域的科研工作，承担着大批国家重大科研项目和关键技术攻关任务，在先进光学系统领域的原理、方法探索和仪器装备的设计、检测及系统集成等方面独占优势，为国家战略性需求提供了具有国际先进水平的大型光电系统和成套技术装备。光机所是中科院系统唯一通过军工质量保证体系考评的单位；公司上市前，长光所给出承诺，一旦用于科研目的的军工产品进行批量生产，均投入奥普光电。公司作为光机所技术成果产业化的一个重要渠道，将持续批量承接光机所外溢项目。 截至目前，公司下属共有两家控股子公司和七家参股公司，均为长光所孵化公司，各家定位、分工各有不同。禹衡光学主营光栅编码器，为该领域领军企业；长光易格主营精密铸造铝合金；长光宇航以航天碳纤维复合材料制品为核心，公司已披露收购40%股份以实现控股；长光辰芯为国内CMOS图像传感器龙头企业，研发生产均处于国内领先地位。 1.2.军工高景气驱动业绩增长提升 受十四五军工下游高景气驱动，2021年公司业绩迎来较快增长。2021年实现营收5.47亿元，同比增长24.04%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.16%。利润增速低于营收增速，主要系联营企业长光辰芯（参股25.56%）当期进行股权激励，确认股份支付金额2.24亿元，影响当期合并口径的净利润-0.57亿元。若不考虑该因素，公司2021年利润增速实际达115%，盈利水平提升明显。2022年第一季度，受疫情影响，公司实现营收1.16亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.17亿元，同比增长7.41%。 产品结构方面，公司主要收入利润来源于光电测控仪器和光栅传感器两大业务。 营收端，2021年光电测控仪器、光栅传感类产品、光学材料分别实现收入3.15亿元、2.13亿元、0.19亿元，占比分别为57.57%、38.97%和3.46%。利润端，光电测绘仪和光栅传感器分别贡献53%和47%的毛利润，毛利率分别为27.36%和35.49%。 随直接材料占营业成本比重逐年上升，公司毛利率受到一定影响。22Q1公司盈利水平得到一定改善，毛利率提升1.0pct至31.56%。费用方面，公司坚持以技术研发为先导，同时承担国家重大科技项目，近四年研发投入始终保持在10%左右，研发人员占比在20%以上。公司加强对其他费用的管控，期间费用率呈现下降趋势。综合以上因素，公司近几年净利率较为稳定。22Q1受投资收益增长等因素驱动，公司净利率提升3.38pcts至15.06%。 2.控股长光宇航，进军航天碳纤维复材领域 2.1.航天碳纤维复材优势企业，2021年业绩迎来爆发 2022年8月，公司发布公告，拟以3.13亿元现金收购长光宇航40%股份。本次交易前，公司已持有长光宇航11.11%股权。完成后，公司将持有其51.11%股权，长光宇航将成为公司控股子公司。标的评估价值7.82亿元，增值6.61亿元，增值率达到543.77%。 长光宇航专业从事高性能碳纤维复合材料研发生产，在航天领域具有较强优势。 公司主要产品包括箭体/弹体结构件、空间结构件、固体火箭发动机喷管等。公司以复合材料制品为核心，往原材料端上游覆盖，已形成树脂配方研制、预浸料制作、火箭舱段成型、空间结构制造、超大尺寸复合材料喷管成型等关键技术，处于国内领先。 在复材行业快速发展叠加航天军工迎来历史机遇的背景下，2021年长光宇航进入业绩爆发期。2021年公司实现营业收入1.70亿元，同比增长108.50%；归母净利润3790.92万元，同比大幅增长251.46%。产品结构方面，2021年1-11月，箭体/弹体结构件、空间结构件、固体火箭发动机喷管等三类产品占营收比重分别为27.87%、48.56%、23.68%，占毛利比重分别为29.46%、42.16%、28.38%。在该报告期内，固体火箭发动机喷管等收入金额大幅增加、占主营业务收入比例大幅增加，主要系承接“快舟”系列运载火箭发动机喷管订单所致；且该业务毛利率较高（达51.25%），使得公司整体盈利能力提升明显。长光宇航2021年净利率为22.30%，远高于上市公司10.55%的净利率，并表后将明显增厚公司业绩。 业绩承诺给出三年增长底线：长光宇航2022-2024年承诺实现的扣非归母净利润数分别不低于5,000万元，6,500万元和8,000万元（即同比增速分别不低于31.89%、30%和23.08%）。三年业绩承诺期归属于母公司所有者的累计净利润不低于19,500万元。 从下游来看，长广宇航主要配套单位为光机所、航天科工及航天科技集团下属单位，三大客户合计占比超过95%。由于下游行业具有特殊性，标的公司客户集中度较高。光机所所有碳纤维部件均由长光宇航提供，其具备较强渠道优势，预计后续宇航仍将承接光机所国家科研工程所需所有外协加工配件。从营收来看，2021年宇航在光机所及航天科工集团收入均实现大幅增长。 2.2.航天复材行业蓬勃发展，十四五末市场规模超200亿元 2.2.1.碳纤维复材在运载火箭、导弹、卫星结构等领域得到广泛应用 碳纤维增强树脂基复合材料（CFRP）位于产业链中游，上游包括碳纤维、树脂原材料及金属模具加工等行业，下游包括航空航天、武器装备、风电、体育用品等。由于CFRP制品具有质轻、高强度、高模量、耐高低温和耐腐蚀等特点，在航天领域具有广阔应用前景。 在运载火箭领域，CFRP广泛应用在火箭的整流罩、级间段、仪器舱、诱饵舱、发动机喷管、燃烧室和排气锥体等部位。CFRP的应用能够使得火箭、航天器显著降低，从而提升火箭的有效载荷，让单次发射承担更多任务。日本的M-5火箭发动机壳体、法国的阿里安娜2型火箭、欧洲织女星运载火箭使用了IM-7碳纤维增强复合材料。俄罗斯Proton-M火箭使用了新型的CFRP点阵圆锥壳适配器。美国的大力神-4火箭的整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载结构、级间段蒙皮和锥形尾舱壳体均采用的是IM7/8552碳纤维复合材料。日本的H-2A火箭助推器使用T1000碳纤维增强复合材料。据悉英国OrbexPrime采用了碳纤维增强铝基复合材料,每枚火箭的重量仅为相同尺寸的火箭70%,并且能在60s内从0加速到1330km/h。我国长征-11运载火箭全整流罩采用碳纤维增强复合材料,不仅降低了装配的难度,还提高了火箭的运载能力。 在导弹领域，碳纤维大量使用可以减轻导弹的质量,增加导弹的射程,提高落点的精度,因此碳纤维复合材料常应用于导弹壳体、发射筒等结构中。俄罗斯圆锤潜艇发射导弹、白杨-M型导弹的发动机喷管及大面积防热层均使用粘胶基碳纤维增强的酚醛复合材料。美国的PAC-3发动机壳体使用IM-7碳纤维、战斗部壳体使用T300碳纤维。THAAD萨德导弹采用了高强T300碳纤维。THAAD萨德导弹采用了高强中模碳纤维树脂基复合材料作为发动机壳体材料，并在其拦截器舱体结构中使用了高模高强碳纤维。法国M51弹道导弹使用由碳纤维复合材料编织而成的发动机外壳。 我国新一代洲际弹道导弹壳体采用了CFRP复合材料，以减轻弹体自身重量，提高有效载荷，进而为强化战斗部或推进系统创造条件。根据《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，东风-31弹头使用了