高科技军民融合“小巨人”

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年08月20日 高科技军民融合“小巨人” 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 22.09 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002338 29.79/13.46 53.02 53.01 239.99 奥普光电 沪深300 34% 21% 8% -6% -19% -32% 2021/082021/112022/022022/05 2022/08 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SACNO：S1120520110001 评级及分析师信息 奥普光电(002338) ►中科院长春光机所下属上市公司，在国防光电测控领域技术领先 公司产品包括测角测距分系统、航空/航天相机光机分系统、新型医疗仪器、光栅编码器、k9光学玻璃等，下游主要为军工企业和国防科研机构，是精确制导武器产业链重要组成部分。公司拥有近2000台/套先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在该领域独有几十项关键技术，从技术实现和产品生产上主导了国内国防光电测控仪器设备的升级和更新换代，在国防光电测控领域处于同行业领先地位，拥有较高的市场占有率。近几年来，公司逐步从零件级向部件级及组件级转型升级。 相对股价% ►控股长光宇航，进军航天碳纤维复材领域 公司近期公告，拟以3.13亿元现金购买长光宇航40%股权，以实现控股。长光宇航主要研制碳纤维增强树脂基复合材料，产品包括箭体/弹体结构件、空间结构件（空间相机和卫星结构件等）、固体火箭发动机喷管等。公司以复材仿真设计和成型制造工艺为核心，更接近产业链应用端，相关产品均处于国内领先。公司在航天碳纤维复合材料领域保持较高市占率，核心受益导弹、火箭放量。此外，在现有年产345套的产 能下，公司去年底开始扩大厂区规模，总产能规划达800套，预计随后续设备、技术人员到位，产能业绩将有序释放。公司22-24年承诺实现扣非归母净利5000/6500/8000万元。 ►禹衡光学为国内光编码器龙头，在伺服机器人领域市占率达40% 控股子公司禹衡光学是国内编码器龙头，业内唯一的国家编码器工程中试基地，研发能力、技术水平、产业规模、市场占有率均居国内同行业之首。禹衡光学在伺服领域具有绝对优势，每年销售量超过50万台，相当于几家国际品牌企业的产量总和。公司在工业机器人和协作机器人上有专门产品供应，近年增长较快。光栅编码器是集光、机、电技术于一体的数字化传感器，可以高精度测量转角或直线位移，是机器人关节电机的重要部件。据公司投资者关系活动披露，针对于通过伺服电机再配到机器人上面的，公司市场占有量在40%左右；在协作机器人上，市占率接近10%。 ►CMOS传感器百亿市场成型，长光辰芯一飞冲天 参股公司长光辰芯（持股25.56%）主营高性能CMOS图像传感器芯片，技术领先，目前已经开发出多款标准货架产品，并在科学成像、工业成像、专业成像、医疗等多个领域广泛应用。2021年实现营收4.51亿元，五年复合增速64.9%。21年因计提2.24亿股权激励费用导致亏损1300万元。今年上半年，长光辰芯已开始为母公司贡献较多投资收益。预计长光辰芯进入高速增长期。 投资建议 奥普光电近年通过“长光所体外孵化+上市公司外延并购”的模式实现快速发展，预计未来还将持续开展。参股公司长光辰芯是国内CMOS图像传感器龙头，业绩进入爆发期，预计未来三年保持40%～50%增速。假设2022年12月31日完成收购，公司因持有11.11%长光宇航股份而产生的资产溢价计入2022年投资收益，2023年起长光宇航营收利润纳入合并报表，我们预计2022-2024年分别实现营业收入6.53/10.90/13.13亿元，归母净利润1.81/2.27/2.76亿元，同比增长239.4%/25.5%/21.6%，EPS为0.75/0.95/1.15 元，对应2022年8月20日22.09元/股收盘价，PE分别为29/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 收购进度不及预期的风险；导弹放量不及预期的风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 441 547 653 1,090 1,313 YoY（%） 9.6% 24.1% 19.4% 66.9% 20.6% 归母净利润(百万元) 49 53 181 227 276 YoY（%） 1.6% 8.6% 239.4% 25.5% 21.6% 毛利率（%） 31.7% 29.5% 31.3% 35.1% 35.5% 每股收益（元） 0.20 0.22 0.75 0.95 1.15 ROE 5.5% 5.5% 15.7% 16.3% 16.5% 市盈率 110.45 100.41 29.33 23.36 19.21 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.背靠中科院光机所，外延并购促发展5 1.1.中科院光机所军品上市平台，国防光电测控领域领先企业5 1.2.军工高景气驱动业绩增长提升6 2.控股长光宇航，进军航天碳纤维复材领域7 2.1.航天碳纤维复材优势企业，2021年业绩迎来爆发7 2.2.航天复材行业蓬勃发展，十四五末市场规模超200亿元10 2.3.长光宇航技术领先，核心受益于导弹、火箭放量17 3.禹衡光学为国内光编码器龙头19 3.1.光编码器龙头，研发能力、产业规模均居国内首位19 3.2.伺服、机器人引发热潮，公司市占率达40%21 4.CMOS百亿市场成型，长光辰芯一飞冲天25 4.1.国内CMOS图像传感器龙头，聚焦高端领域25 4.2.CMOS行业：百亿美元市场逐渐成型，国产替代大势所趋27 4.3.技术优势夯实壁垒，CMOS龙头一飞冲天30 5.投资建议31 6.风险提示33 图表目录 图1公司股权结构及参控公司情况6 图2公司近五年营收情况6 图3公司近五年净利润情况6 图4公司收入结构（单位：亿元）7 图5公司毛利结构（单位：亿元）7 图6公司毛利率与直接材料成本比重对比7 图7公司期间费用率、研发投入率及净利率情况7 图8长光宇航近三年营收情况8 图9长光宇航近三年净利润情况8 图10长光宇航近三年净利率情况9 图11长光宇航收入结构9 图12长光宇航所处产业链情况10 图13东风31弹头使用碳纤维复合材料11 图14“零”膨胀系数支撑杆12 图15空间相机精密框架12 图16中国历年国防支出预算13 图17俄“口径”导弹摧毁乌武器库现场图13 图18导弹密集发射13 图19导弹产业链构成简单，产业链条短14 图20“东风-15B”近程弹道导弹发射14 图21“东风-16”中近程弹道导弹发射14 图22中国国防军工领域CFRP市场规模预测15 图23中国航天领域CFRP市场规模预测15 图242021年1-11月长光宇航主营业务成本构成情况16 图252021年1-11月长光宇航主要原材料采购情况16 图26快舟一号甲运载火箭18 图27液体运载火箭组成示意图18 图28禹衡光学近五年营收变动情况21 图29禹衡光学近五年净利润变动情况21 图30绝对式编码器结构组成22 图31增量式编码器结构组成22 图32光栅编码器应用领域22 图33光栅编码器在伺服电机系统上的应用23 图34工业机器人产业链全景图24 图352020年中国工业机器人成本结构组成占比图24 图362016-2020年我国伺服系统市场规模及增速情况24 图37小米发布首款人形仿生机器人25 图38特斯拉首款人形机器人25 图39GSENSE400BSI芯片QE图26 图40长光辰芯GSENSE系列背照式芯片组合图26 图41GCINE4349图27 图42堆栈式与非堆栈式CMOS传感器27 图432016-2025年全球CMOS图像传感器出货量及销售量28 图442020年全球CMOS销售额占比29 图452020年全球CMOS出货量占比29 图46中国CMOS传感器行业发展历程29 图47中国CMOS传感器行业产业链29 图48中国CMOS图像传感器市场规模预测30 图498KCMOS芯片实物错误!未定义书签。 图508KCMOS芯片拍摄图像样片错误!未定义书签。 图51长光辰芯近五年营收变动情况31 图52长光辰芯近五年净利润变动情况31 图53长光辰芯近五年净利率变动情况31 图54长光辰芯近五年资产变动情况31 表1奥普光电产品概览5 表2长光宇航产品概览8 表3长光宇航前五大客户销售情况9 表4CFRP在我国运载火箭上的应用10 表5国内卫星应用CFRP的结构件11 表6上游碳纤维企业产能情况16 表7长光宇航核心技术情况17 表8长光宇航产能产量情况19 表9禹衡光学产品一览20 表10禹衡光学JFT系列绝对式光栅尺特点21 表11长光辰芯产品一览25 表12CCD图像传感器与CMOS图像传感器特点对比28 表13业务拆分预测32 表14可比公司估值33 1.背靠中科院光机所，外延并购促发展 1.1.中科院光机所军品上市平台，国防光电测控领域领先企业 老牌光电测控厂所，国防领域优势突出。奥普光电于2001成立，前身是始建于 1958年的中国科学院长春光机所实验工厂，2010年于深交所上市。公司致力于研制光机电一体化产品的研发与生产，产品包括光电测控仪器设备、新型医疗仪器、光学材料和光栅编码器等，下游主要为军工企业和国防科研机构，是精确制导武器产业链重要组成部分。公司拥有近2000台/套先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在该领域独有几十项关键技术，从技术实现和产品生产上主导了国内国防光电测控仪器设备的升级和更新换代，在国防光电测控领域处于同行业领先地位，拥有较高的市场占有率。近几年来，公司逐步从零件级向部件级及组件级转型升级。 表1奥普光电产品概览 类别 主要产品 具体介绍 光电测控仪器 光电经纬仪 用于测量导弹、卫星、飞机及炮弹等飞行物体飞行轨迹及坐标信息的高精度光学测量设备，在靶场试验测量控制中得到广泛应用 航空相机 以航空航天飞行器为平台，实施遥感测绘的专用光电测控仪器设备 新型雷达天线座 一种用于支撑雷达天线探测目标的光电测控装置，通过雷达天线控制系统，使雷达天线能够按照预定的规律运动或者跟随目标运动，准确地指向目标，并精确地测出目标的方向； 光学材料 高端k9光学玻璃 主要用于加工高端光学元器件 光栅传感器 广泛应用于自动化领域，是控制系统构成的重要器件，是数控机床、交流伺服电机、电梯、重大科研仪器等领域中大量应用的关键测量传感器件，是装备制造业产业升级的重要部件 资料来源：公司公告，华西证券研究所 光机所下属唯一上市平台，批量承接所内优质项目资源。公司实际控制人为中国科学院长春光机所，直接持股42.40%；第二大股东风华高科，直接持股4.99%。光机所主要从事应用光学、发光学、精密机械和光学工程技术等领域的科研工作，承担着大批国家重大科研项目和关键技术攻关任务，在先进光学系统领域的原理、方法探索和仪器装备的设计、检测及系统集成等方面独占优势，为国家战略性需求提供了具有国际先进水平的大型光电系统和成套技术装备。光机所是中科院系统唯一通过军工质量保证体系考评的单位；公司上市前，长光所给出承诺，一旦用于科研目的的军工产品进行批量生产，均投入奥普光电。公司作为光机所技术成果产业化的一个重要渠道，将持续批量承接光机所外溢项目。 截至目前，公司下属共有两家控股子公司和七家参股公司，均为长光所孵化公司，各家定位、分工各有不同。禹衡光学主营光栅编码器，为该领域领军企业；长光易格主营精密铸造铝合金；长光宇航以航天碳纤维复合材料制品为核心，公司已披露收购 40%股份以实现控股；长光辰芯为国内CMOS图像传感器龙头企业，研发生产均处于国内领先地位。 图1公司股权结构及参控公司情况 资料来源：wind，