首次覆盖报告：国产汽车热管理系统“小巨人”，电动化、智能化有望驱动高增

开特股份：国产汽车热管理传感器“小巨人”。 深耕汽车热管理行业，产品体系丰富。公司成立于1996年，是国内知名的汽车热系统产品提供商，涵盖传感器类、控制器类和执行器类等产品，是“国家级专精特新小巨人”企业。 营收持续提升，净利实现快速增长。2019-2023年，公司营收从2.5亿元提升至6.5亿元，CAGR=26.6%；同时净利润快速上升，从0.09亿元显著增长至1.13亿元，CAGR=87.8%。近5年公司毛利率水平始终保持在30%以上；受益于规模效应，2023年净利率稳步提升至17.4%。 汽车热管理行业：市场空间广阔，进口替代有望加速。 中国汽车热管理市场空间广阔。2021年国内汽车热管理行业市场规模为824亿元。 由于新能源汽车热管理系统更为复杂，对热管理需求更大。受益于新能源汽车占比持续提升，未来行业市场规模将继续扩大，预计2025年国内市场将增长至1494亿元。 新能源汽车热管理需求强劲，单车价值量提升。相比传统燃油车，新能源车的热管理主要针对电机和电机控制器，且新增电池热管理系统。从单车价值量来看，新能源汽车热管理系统是传统燃油车的3倍左右。 国际厂商占据全球汽车热管理行业主要市场份额，电动化有望加速推动进口替代。 2021年，电装、翰昂、法雷奥占据全球汽车热管理市场规模的57.4%。受益于汽车电动化潮流，我国自主品牌崛起。在新能源汽车热管理这一领域，国内厂商有望加快缩短与国际厂商的差距乃至弯道超车。 公司亮点：产品技术国内领先，客户优质稳定，前瞻布局智能化。 核心产品市占率国内前三，掌握多项核心技术。2020-2022年，公司车用系列传感器产品的销售收入位居国内前三，掌握NTC热敏电阻器件制备、有刷直流鼓风机PWM调速等多项核心技术，且具备同步研发设计能力。截至2023年底，公司拥有专利331项，其中发明专利27项、实用新型270项，共9个项目在研，多为替换现有外资品牌。 客户资源雄厚优质，合作关系长期稳定。截至2023年底，公司客户超200家，已比较全面的覆盖了主流汽车整车厂及热管理系统集成商。比亚迪、一汽大众、吉利汽车、长安汽车、上汽通用、广汽丰田等知名厂商均为公司直接或间接客户。公司同时是爱斯达克、南方英特、三电控股和松芝股份等公司的主要供应商，主要产品采购比例高。 深度绑定新能源头部整车厂，前瞻布局智能化产品。公司与比亚迪互相陪伴成长近20年，目前比亚迪是公司第一大客户。2023年，公司对比亚迪的销售金额达1.9亿元，占公司全部营收的比重为29%。同时，公司积极跟随汽车电动化趋势，在研项目重点布局了用于智能化新能源汽车的传感器类产品。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42/1.75/2.28亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为17.4/14.0/10.8倍。我们选取主营业务类似的安培龙/科博达作为可比公司，公司估值水平相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；市场规模测算不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、汽车热系统产品“小巨人” 1.1基本概况：深耕汽车热管理系统 汽车热系统产品“小巨人”。公司成立于1996年，是国内知名的汽车热系统产品提供商，涵盖传感器类、控制器类和执行器类等产品。2015年7月27日在全国股转系统挂牌。公司系工信部认定的“国家级专精特新小巨人”企业和湖北省经济和信息化厅认定的“湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人”企业。 公司控制权明确，实际控制人为郑海法先生。郑海法先生系公司创始人，截至2024年6月30日，直接持有公司25.58%的股份，同时担任公司董事长兼总经理，能对公司的战略决策、人事任免、经营管理产生重大影响，系公司的控股股东、实际控制人。公司前十大股东中王惠聪女士系郑海法先生之配偶、郑冰心先生系郑海法先生之弟弟，与郑海法先生为一致行动人。 子公司协同配套。子公司包括武汉奥泽、海特汽车科技、开特电子云梦和艾圣特传感等。武汉奥泽主要研发、生产和销售调速模块、空调控制面板、BCM车身控制器、PEPS控制器、逆变器及天窗车窗控制器等控制器类产品；海特汽车科技专注于研发、生产和销售汽车电机驱动控制器产品，广泛应用于汽车转向系统、热系统及新能源汽车等领域；艾圣特传感主要研发、生产和销售电子传感器及控制模块，产品应用于汽车动力总成系统、传动系统、制动系统及ESC电子稳定系统；开特电子云梦的核心产品为NTC温度传感器，专注于在云梦生产基地生产研发NTC芯片温度传感器。 图表1：公司股权结构（截至2024年6月30日） 1.2产品体系：主要分为传感器、执行器和控制器三大类 公司长期致力于汽车热系统产品的研发和创新，产品按类别主要分为传感器、控制器和执行器三大类，品类齐全。1.各类温度传感器、光传感器等测量车内外温度、阳光、发动机工况等一系列指标参数，并转化为相应电信号送入控制器；2.调速模块类产品通过改变流经鼓风机、冷却扇电机的电流进而调整转速；3.空调直流电机执行器、空调步进电机执行器和无刷电机执行器，用于汽车空调的风门控制。此外，公司产品也可应用于新能源汽车电池热管理系统，为顺应汽车智能化发展趋势，将进一步拓展至座椅加热温度传感器、门把手电机、充电盖电机、AGS进气格栅电机执行器、水阀电动执行器等。 图表2：公司主要产品在汽车中的应用位置 1.3经营情况：业绩持续提升，净利实现快速增长 营收稳健增长，归母净利润增速突出。2019-2023年，营收从2.54亿元爬升至6.53亿元，CAGR=26.6%；同时净利润快速上升，从0.09亿元显著增长至1.14亿元，CAGR=87.8%。2019年以来，公司陆续通过广州电装、翰昂集团 、 马瑞利等客户的产品认证并实现批量供货 ， 营业收入在2020-2022年实现快速增长。2024年上半年，公司持续稳健增长，实现营收3.47亿元，同比+21.3%；实现归母净利润0.61亿元，同比+19.8%。 图表3：2019年-2024H1公司营业收入情况 图表4：2019年-2024H1公司归母净利润情况 公司主要收入来源为传感器类产品，执行器类产品收入占比稳步提升。 2019-2024H1，公司营收来源为传感器、控制器、执行器，其中传感器收入占比最高，普遍在35%以上；执行器收入占比基本逐年提升，由2019年的27%提升至2024H1的36.7%，主要原因是执行器类原有客户需求增加，新客户开发取得突破。由于其他两类产品销售收入占比提高，传感器类占比有所下降，总体仍保持均衡。 分产品毛利率来看，传感器产品显著高于执行器与控制器。2019-2024H1，传感器毛利率维持在50%左右，其他两类主要产品毛利率普遍在30%以下，其中执行器毛利率逐年提升，2024年上半年达24.8%；而控制器类毛利率逐年下降，2024年上半年已下降至15.2%。 图表5：2019-2024H1分产品营收占比情况 图表6：2020-2024H1公司分产品毛利率（%） 国内市场为公司主要收入来源。2019-2023年海外市场收入占比8%-17%，其中2021年海外收入占比达到最高，为16.7%。 公司产品在新能源汽车上的占比快速提升。公司主要产品可同时应用于传统燃油车及新能源汽车，通过散热、加热、保温等手段，让不同的零部件都能在合适的温度下正常工作。传统燃油车热管理系统包括空调系统和发动机总成系统，而由于制热方式、动力系统、电池热管理等方面的差异，新能源汽车要求更高。除部分集成商和整车厂客户未确认车型，可确认车型中，公司来自新能源领域收入占比由2020年的9.2%提高至2022年的31.1%。 图表7：2019-2024H1公司海内外营收占比 图表8：公司主营业务收入中各车型比重 费用率持续优化，净利率水平显著提升。2020-2023年营业收入快速增长的同时，各项费用支出保持平稳，相对变化不大，费用率下降，主要原因是公司2020年至2023年业绩增长较快，受益于规模效应，费用率相应降低。 2019-2023年，公司销售毛利率维持在30%-34%，销售净利率则快速增长，由2019年的3.6%上涨至2023年的17.4%。 图表9：2019-2024H1公司费用率情况 图表10：2019-2024H1公司利润率情况（%） 二、汽车热管理行业：市场空间广阔，进口替代有望加速 2.1市场空间广阔，单车价值量有望快速提升 公司生产的汽车传感器类、控制器类、执行器类产品属于汽车电子产品，在汽车热管理系统的空调系统中应用较为广泛。汽车热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度环境和座舱温度环境的零部件的集合。汽车空调系统系汽车热管理的重要组成部分，主要包括制冷系统、采暖系统、通风系统、空气净化装置、控制系统等。汽车空调通过由各种传感器、电子控制器和执行器组成的电子控制系统实现制冷、加热、通风循环。电子控制器将各温度传感器、光传感器等输入电信号与操作板设定的信号进行比较，经计算处理后做出判断，输出相应的调节和控制指令，通过相应的执行器，对压缩机的开关、送风温度、送风模式、送风风量等调节，实现对车内空气进行全面调节和控制。 图表11：汽车热管理空调系统由传感器/控制器/执行器等汽车电子零部件组成 汽车电子单车价值量和市场规模快速提升。汽车行业“电动化、智能化、网联化、共享化”的发展趋势对电子化水平提出更高要求。汽车电子成本占整车成本的比例已从上世纪70年代的不足4%，增长至2020年的30%左右，预计2030年汽车电子占汽车总价值量将高达50%。 中国汽车热管理市场规模稳步增长。2021年国内汽车热管理行业市场规模为824亿元。中商院预测，2025年中国汽车热管理行业规模将增长至1494亿元。随着新能源汽车渗透率的不断提升，新能源汽车市场占比快速提升，截止2022年中国新能源汽车热管理市场规模为495.9亿元，同比增长95.6%。与传统燃油车相比，新能源汽车热管理系统更为复杂，对热管理需求更大，因此预计未来汽车热管理行业市场规模将继续扩大。 图表13：2021-2025年中国汽车热管理市场规模（含预测） 图表12：1950-2030年汽车电子价值量占比 2.2行业竞争格局由海外厂商主导，进口替代有望加速 国际厂商占据着全球汽车热管理行业主要市场份额。传统汽车热管理供应商的系统配套能力强，依靠在传统市场的优势，深耕技术开发，较早的进入电动车热管理市场，在技术水平上具有领先优势，且能够提供整车热管理的解决方案，例如电装、翰昂、法雷奥、马勒、捷温、三花等。截止2021年，电装、翰昂、法雷奥占据全球汽车热管理市场规模的57.4%。从具体热管理系统和零部件来看，国外龙头企业实力更强，基本在汽车热管理系统的各个环节都有涵盖，国内厂商单独提供某个环节集成系统的能力较弱，主要系提供相应的零部件。 图表14：2021年全球热管理市场主要企业及市场份额 国内汽车热管理行业竞争格局趋向多元化。自主品牌的汽车热管理零部件厂商也在国内细分市场中激烈竞争，如三花汽零和银轮股份基于自己的强势热管理垂直领域，积极整合各类细分领域技术，全面转型热管理集成化供应商，谋取众多智能电动车企背后留下的空白技术市场；随着国内新势力造车热的兴起，在整车制造领域具备一定优势的企业开始跨界进入汽车热管理市场，如特斯拉和比亚迪已完成热管理系统集成化产业链布局，并拥有诸多专利技术；个别整车厂建立了自主经营热管理零部件业务的实体。当前热管理行业生态丰富，竞争格局处于变化之中。 汽车电动化、智能化有望加速进口替代，助力国产品牌弯道超车。受益于电动化、智能化潮流我国自主品牌崛起，本土配套零部件企业迎来大发展，国产化替代进程加速。加之全球产业转移，我国已形成了全球规模最大、品类齐全、配套完整的汽车零部件产业体系。在新能源汽车热管理这一新领域，国内厂商有望依托新能源政策红利、财政补