方便速食短暂承压，关联方修复迅速

2024年03月28日颐海国际(01579.HK) 方便速食短暂承压，关联方修复迅速 食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价19.49港元 股价(2024-03-27)14.50港元 证券研究报告 公司快报 事件： 公司公布2023年年报。2023年实现营收61.47亿元，同比持平；净 利润9.07亿元，同比+11.2%；归母净利润8.53亿元，同比+14.9%。其中23H2实现营收35.3亿元，同比+2.1%；净利润5.30亿元，同比 +1.9%；归母净利润4.95亿元，同比+3.3%。公司2023年末宣派股息 7.67亿元，分红率约90%，按当日股价计算股息率约6.0%。方便速食短暂承压，关联方修复迅速 2023年关联方/第三方分别营收20.1/41.4亿元，同比+35.0%/- 11.2%，其中23H2关联方/第三方分别营收11.2/24.3亿元，同比 +35.3%/-8.4%。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收40.9/21.9/19.0亿元，同比+11.7%/-3.2%/+35.6%，其中销量分 别同比+18.9%/-0.2%/+40.0%，23H2火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收24.4/13.8/10.6亿元，同比+8.7%/-5.2%/+34.5%，线下餐饮修复显著，促进关联方需求快速提升，而受到行业内小方块火锅料快速增长挤占公司市占率的影响，第三方火锅调味料出现小幅下滑。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收6.2/5.9/0.3亿元，同比 +9.2%/6.1%/176.6%，其中销量分别同比+15.3%/11.5%/54.2%，23H2 中式复调合计/第三方/关联方实现营收2.6/2.5/0.1亿元，同比 +13.3%/11.6%/81.9%，新品上市+品类扩张拉动中式复调实现稳健增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收13.8/13.0/0.8亿元，同比-25.8%/-27.2%/+5.5%，其中销量分别同比-13.8%/-17.6%/+78.0%，23H2方便速食合计/第三方/关联方实现营收 8.1/7.6/0.5亿元，同比-16.3%/-18.8%/+45.8%，随着居家就餐需求 999563337 减弱，方便速食场景受限，需求减弱，且公司新品上市节奏较缓，方便速食短暂承压。分渠道看，关联方/经销商/电商分别实现20.1/38.1/3.0亿元，同比+35.0%/-11.5%/-8.3%。 毛利率延续改善，费用率略有提升，盈利能力保持稳健 2023年公司实现毛利率31.6%，同比+1.4pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别-0.7/+0.6/+3.5pct），主因原材料价格下行，同时方便速食毛利提升显著。23H2毛利率32.4%，同比+0.9pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别-1.2/-0.3/+4.5pct），环比+1.8pct。费用方面，公司延续多品牌策略，销售费用率9.6%，同比-0.9pct，主要系广告宣传及运费降低。管理费用率4.5%，同比+0.8pct，主要系差旅费及高管绩效增长，综合导致归母净利率13.9%，同比 +1.8pct。23H2销售费用率9.9%，同比+0.3pct，管理费用率3.8%，同比+0.9pct，综合导致归母净利率14.0%，同比+0.2pct。 投资建议： 交易数据总市值(百万港元)15,032.15流通市值(百万港元)15,032.15总股本(百万股)1,036.70流通股本(百万股)1,036.7012个月价格区间9.48/24.45元 颐海国际 6% -9% -24% -39% -54% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 28.8 23.3 -18.2 绝对收益 29.0 28.3 -31.0 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告关联方拖累营收，第三方加 2023-03-31 速修复三路并进，倍道而行 2022-12-07 第三方业务加速扩张，期待 2022-08-31 环比改善 2023年公司着力加强渠道精细化管理，将流通渠道及KA渠道进一步划分，同时匹配相应的管理模式及人员配备，另外开拓B端及海外市场，成立海外产品研发小组，进一步完善产品研发机制，贡献营收新增长点。展望2024年，根据公司公告，渠道方面，公司有望持续发力B端市场，通过C端口味、消费需求趋势等与B端形成协同，丰富产品矩阵，进一步提升B端市占率；海外发力商超市场及电商渠道，随着东南亚供应中心建成，优化海外供应链，提升营运效率，拓展更多海外区域。产能方面，河北霸州二期2.8万吨速食产品已于24Q1投产，辐射华北及东北速食需求，安徽牛油基地一期5.7万吨有望于24Q2投产，促进B端客户研发。随着原材料成本压力减缓，费效比提升，区域及渠道扩张逻辑顺畅，业绩释放可期。我们预计公司2024-2026年收入69.0/76.6/83.7亿元，归母净利润9.7/10.9/11.8亿元，维持买入-A评级，给予6个月目标价19.49港元（按港元兑人民币0.92计算），对应2024年PE为18x。 风险提示：新品进展不及预期，食品安全，需求不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,147 6,148 6,894 7,659 8,365 净利润 742 853 970 1,085 1,182 每股收益(元) 0.76 0.88 1.00 1.11 1.21 每股净资产(元) 4.41 4.91 6.18 7.34 8.60 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.2 13.2 11.6 10.3 9.5 市净率(倍) 2.6 2.3 1.9 1.6 1.3 净利润率 12.1% 13.9% 14.1% 14.2% 14.1% 净资产收益率 17.2% 17.7% 16.0% 15.1% 14.0% ROIC 18.5% 17.8% 22.1% 18.5% 17.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 损益表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 6,147.0 6,147.6 6,893.8 7,658.8 8,365.4 同比增加（减少） 3.4% 0.0% 12.1% 11.1% 9.2% A&B火锅调料 3,664.7 4,091.7 4,500.8 4,909.5 5,206.5 C.中式复合调味品产品 568.9 621.4 745.7 857.5 986.2 D.自备小火锅产品 1,870.1 1,387.1 1,595.2 1,834.5 2,109.6 E.其他 43.4 47.4 52.1 57.3 63.1 销售成本 -4,293.1 -4,206.3 -4,693.5 -5,189.5 -5,666.8 毛利 1,853.9 1,941.3 2,200.3 2,469.4 2,698.6 毛利率 30.2% 31.6% 31.9% 32.2% 32.3% 经营费用 -736.2 -746.5 -798.5 -907.9 -1,002.6 分销费用 -646.6 -589.4 -641.1 -704.6 -769.6 行政费用 -227.8 -275.5 -275.8 -321.7 -351.3 其他收入 138.2 118.4 118.4 118.4 118.4 可赎回可转换优先股的公允价值损失 - - - - - 经营（亏损）/利润 1,117.7 1,194.8 1,401.8 1,561.5 1,696.0 经营利润率 18% 19% 20% 20% 20% 财务收入 24.4 69.3 21.0 21.0 21.0 税前（亏损）/收入 1,142.1 1,264.1 1,422.8 1,582.5 1,717.0 所得税抵免/(费用) -326.2 -357.1 -398.4 -443.1 -480.8 净（亏损）/利润 815.9 907.0 1,024.4 1,139.4 1,236.3 净利润率 13.3% 14.8% 14.9% 14.9% 14.8% (亏损)/利润归属于： -非控股权益 74.0 54.3 54.3 54.3 54.3 -贵公司权益持有人 742.0 852.7 970.1 1,085.1 1,181.9 归母净利润率 12.1% 13.9% 14.1% 14.2% 14.1% 每股盈利-基本（元） 0.76 0.88 1.00 1.11 1.21 每股盈利-摊薄（元） 0.76 0.88 1.00 1.11 1.21 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 表2：资产负债表（百万元）资产负债表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动资产 2,439.8 2,867.0 2,764.2 3,348.9 3,980.3 物业、厂房及设备 1,668.8 1,808.9 2,095.5 2,409.7 2,746.7 无形资产 16.9 12.0 11.1 10.4 9.9 土地使用权 239.3 226.9 447.6 689.8 951.4 递延所得税资产 57.7 65.8 78.9 94.7 113.6 预付物业、厂房及设备款 121.5 119.2 131.2 144.3 158.7 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 335.7 634.2 - - - 流动资产 3,111.5 3,187.4 4,368.6 4,991.0 5,673.7 表1：损益表（百万元） 存货 387.5 370.5 481.7 626.2 814.1 其他流动资产 54.2 62.4 62.4 62.4 62.4 贸易应收款 155.6 258.1 335.6 436.2 567.1 以摊余成本计量的其他金融资产 17.4 19.5 19.5 19.5 19.5 预付款、存款和其他资产 - - - - - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 611.2 162.5 162.5 162.5 162.5 现金及现金等价物 1,880.5 2,309.4 3,306.9 3,684.2 4,048.2 衍生金融工具 5.0 5.0 - - - 资产总额 5,551.3 6,054.4 7,132.8 8,339.9 9,654.0 非流动负债 154 148 138 134 129 可赎回和可转换优先股 - - - - - 流动负债 859.8 816.7 880.5 953.0 1,035.6 应付账款 396.3 402.8 443.1 487.4 536.1 合约负债 141.4 109.3 109.3 109.3 109.3 其他应付款项及应计费用 203.9 187.0 187.0 187.0 187.0 即期所得税负债 118.3 117.6 141.1 169.3 203.1 按公平值计入损益的金融负债 - - - - - 负债总额 1,014.3 965.0 1,019.0 1,086.7 1,164.5 贵公司权益持有人应占股本及储备 4,320 4,818 6,060 7,199 8,435 非控股权益 217.1 271.5 54.3 54.3 54.3 权益总额 4,537.0 5,089.4 6,113.9 7,253.2 8,489.5 权益及负债总额 5,551.3 6,054.4 7,132.8 8,339.9 9,654.0 资料来源：公司公告、国投证券