2022年年报点评：第三方增势延续，关联方修复可期

事件：22年公司实现总营收61.63亿元（yoy+3.39%），归母净利润7.42亿元（yoy-3.16%）。其中，22H2公司实现总营收34.63亿元（yoy+4.31%），归母净利润4.79亿元（yoy+14.73%）。 关联方客户收入疫情中承压，第三方业务增势延续。按经销网络划分，22年公司关联方客户营收14.90亿元（yoy-23.02%），来自关联方客户的收入承压，主要系疫情中外出餐饮需求疲软；第三方客户营收46.33亿元（yoy+16.70%），增长趋势延续，其中经销商渠道营收43.01亿元（yoy+17.88%），电商渠道营收3.32亿元（yoy+3.36%）。公司已将第三方销售渠道建设作为主销售策略，在坚持实施渠道和经销商精细化、标准化管理的同时，优化“合伙人”考核机制。 公司通过过程考核与业绩评价相结合的方式，进一步明确渠道管理的标准化流程，目前第三方经销商覆盖中国31省区及港澳台地区，以及49个海外国家和地区。按产品分，第三方客户收入中，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食营收分别为22.64/5.58/17.92亿元，分别同比增长23.58%/15.70%/12.61%。分量价看，第三方客户收入中火锅调味料/中式复合调味料/方便速食销量增速分别为22.75%/12.11%/12.13%，平均售价增速分别为0.69%/3.24%/0.51%。火锅底料营收增速表现亮眼，我们预计主要系公司对部分产品调价叠加春节消费提前，火锅底料销量提升。按地域划分，22年公司在华北/华南/其他市场分别实现营收27.08/30.88/3.51亿元，占比44.0%/50.2%/5.7%，分别同比增长8.55%/-1.81%/15.82%，华北市场增长较快，华南市场增速承压。 毛利率承压，期间费用收缩。22年公司毛利率30.2%（-2.30pcts），主要系原材料中油脂类、牛肉包等价格上涨，我们预计23年原料成本压力有望逐步释放。22年公司销售费用率10.52%（-1.19pcts），主要系广告及营销费用下降； 管理费用率3.71%（-0.43pcts），主要系管理人员薪酬下降；财务费用率-0.40%（yoy-0.01pcts）。归母净利率12.07%（-0.78pcts），盈利能力略承压。 投资建议：展望23年，产品开发方面，公司将继续坚持产品项目制，不断在三大品类上推陈出新，同时调研B端餐饮需求，拓宽业务边界；品牌策略方面，公司实施“多品牌”战略，通过“海底捞”、“筷手小厨”及“哇哦”等品牌进行品宣和推广；渠道建设方面，公司细分渠道与标准化流程管理，提升渠道运营效率，进一步覆盖下沉市场，提升集团市占率和行业地位。我们预计公司2023-2025年营收分别为72.73/82.66/93.46亿元，同比增长18.0%/13.7%/13.1%，归母净利润分别为9.07/10.44/12.64亿元，同比增长22.2%/15.1%/21.1%，当前股价（4月3日收盘价）对应PE分别为24/21/17X，上调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、关联方需求疲软、行业竞争加剧、食品安全问题等 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润