关联方拖累营收，第三方加速修复

2023年03月31日颐海国际(01579.HK) 公司快报 证券研究报告食品投资评级买入-A维持评级6个月目标价33.98港元股价(2023-03-30)21.25港元 关联方拖累营收，第三方加速修复 事件： 公司公布2022年年报。2022年实现营收61.47亿元，同比+3.4%；归母净利润7.42亿元，同比-3.2%。其中22H2实现营收34.6亿元，同比+4.4%；归母净利润4.85亿元，同比+14.9%。 关联方拖累营收，第三方加速修复 2022年颐海实现营收61.47亿元，关联方/第三方分别营收14.9/46.6亿元，同比-23.0%/+16.2%，其中22H2关联方/第三方分别营收8.3/26.3亿元，同比-20.3%/+15.8%，关联方大幅下滑主要系海底捞 门店暂停营业或堂食导致需求下降，第三方受益于合伙人机制优化、降价推动渠道下沉实现增长。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方 /关联方实现营收36.7/22.6/14.0亿元，同比+1.6%/+23.6%/-21.1%， 其中销量分别同比-2.3%/+22.7%/-20.3%，22H2火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收22.4/14.5/7.9亿元，同比+6.9%/+27.6%/-17.8%，公司通过降低终端价格促进第三方销量提升，下半年旺季加速释放。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收5.7/5.6/0.1亿元，同比+7.2%/+15.7%/-78.2%，其中销量分别同比+4.1%/+12.1%/-49.2%，22H2中式复调合计/第三方/关联方实现营收2.3/2.2/0.06亿元，同比+8.4%/+18.3%/-74.8%，新品上市+产品升级拉动第三方营收实现增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收18.7/17.9/0.8亿元，同比+9.8%/+12.6%/-30.0%，其中销量分别同比+9.8%/ +12.1%/-26.0%，22H2方便速食合计/第三方/关联方实现营收9.7/9.4/0.4亿元，同比+1.9%/+4.8%/-40.0%，随着22H2疫情受控， 方便速食囤货场景减少，增速环比收窄。分渠道看，关联方/经销商 /电商分别实现14.9/43.0/3.3亿元，同比-23.0%/+17.9%/+3.4%。 原材料价格上涨导致盈利能力承压 2022年公司实现毛利率30.2%，同比-2.2pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别-1.4/-2.2/-4.4pct，关联方/第三方分别-8.1/-2.1pct），主因原材料（如油脂类、牛肉包）价格上涨，同时低毛利产品方便速食占比提升（由21年28.7%至22年30.4%）。22H2毛利率31.5%，同比-0.6pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别 +0.1/-2.5/-4.4pct，关联方/第三方分别-5.6/-0.9pct），环比 +3.0pct，主要系9月对关联方产品进行提价，且下半年方便速食中粉丝和米制品实现自产，提升毛利率。费用方面，公司持续多品牌策略，高举高打，做热筷手小厨品牌，同时着力提高费效比，销售费用率10.5%，同比-1.2pct，主要系筷手小厨广告投放减少，提升费效比。管理费用率3.7%，同比-0.4pct，主要系管理人员薪酬下降，综合导致净利率12.1%，同比-0.8pct。22H2销售费用率9.6%，同比- 交易数据总市值(亿元)222流通市值(亿元)222总股本(亿股)10.74流通股本(亿股)10.7412个月价格区间12.88/32.25元 颐海国际 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2022-032022-072022-112023-03 股价表现 999563384 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.6 -27.8 4.0 绝对收益 -6.4 -23.1 1.7 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 houyn2@essence.com.cn 相关报告三路并进，倍道而行 2022-12-07 第三方业务加速扩张，期待 2022-08-31 环比改善 1.6pct，管理费用率2.9%，同比-0.4pct，综合导致净利率13.8%，同比+1.2pct。 动能向上，期待改善 展望2023年，公司在产品方面持续引入差异化新品，并通过调研B端餐饮客户需求，进一步拓展业务边界，我们预计中式复调产品有望加速增长。同时，泰国工厂一期产能有望于2023年4月投产，公司持续关注海外市场，以当地独特地方风味和异域风情为导向，产能补充下有望丰富海外市场产品矩阵。渠道方面，公司持续进行渠道下沉，并加大对销售人员和经销商激励，进一步提高售点覆盖密度及单点销售效率。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入75.8、89.5、103.6亿元，归母净利润9.2、11.0、13.1亿元，维持买入-A评级，给予6个月目标价33.98港元，对应2023年PE为30x。 风险提示：新品进展不及预期，食品安全 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,943 6,147 7,579 8,948 10,363 净利润 766 742 922 1,098 1,311 每股收益(元) 0.78 0.76 0.94 1.12 1.34 每股净资产(元) 3.88 4.41 5.57 6.76 8.18 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 26.1 26.9 18.8 15.7 13.2 市净率(倍) 5.2 4.6 3.2 2.6 2.2 净利润率 12.9% 12.1% 12.2% 12.3% 12.7% 净资产收益率 20.1% 17.2% 16.9% 16.6% 16.4% ROIC 22.1% 18.5% 18.0% 22.1% 18.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/颐海国际 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5,942.6 6,147.0 7,579.5 8,948.4 10,362.8 同比增加（减少） 10.9% 3.4% 23.3% 18.1% 15.8% A&B火锅调料 3,606.8 3,664.7 4,410.8 5,072.5 5,635.5 C.中式复合调味品产品 530.4 568.9 783.3 1,018.3 1,303.5 D.自备小火锅产品 1,703.1 1,870.1 2,337.6 2,805.1 3,366.1 E.其他 102.3 43.4 47.7 52.5 57.7 销售成本 -4,018.7 -4,293.1 -5,137.6 -6,041.2 -6,930.2 毛利 1,924.0 1,853.9 2,441.8 2,907.2 3,432.6 毛利率 32.4% 30.2% 32.2% 32.5% 33.1% 经营费用 -776.9 -736.2 -998.7 -1,204.1 -1,416.2 分销费用 -697.9 -646.6 -757.9 -894.8 -1,036.3 行政费用 -246.7 -227.8 -379.0 -447.4 -518.1 其他收入 167.7 138.2 138.2 138.2 138.2 可赎回可转换优先股的公允价值损失 - - - - - 经营（亏损）/利润 1,147.0 1,117.7 1,443.1 1,703.1 2,016.4 经营利润率 19% 18% 19% 19% 19% 财务收入 23.1 24.4 21.0 21.0 21.0 税前（亏损）/收入 1,170.2 1,142.1 1,464.1 1,724.1 2,037.4 所得税抵免/(费用) -312.6 -326.2 -468.5 -551.7 -652.0 净（亏损）/利润 857.6 815.9 995.6 1,172.4 1,385.4 净利润率 14.4% 13.3% 13.1% 13.1% 13.4% (亏损)/利润归属于： -非控股权益 91.4 74.0 74.0 74.0 74.0 -贵公司权益持有人 766.2 742.0 921.6 1,098.4 1,311.4 归母净利润率 12.9% 12.1% 12.2% 12.3% 12.7% 每股盈利-基本（元） 0.78 0.76 0.94 1.12 1.34 每股盈利-摊薄（元） 0.78 0.76 0.94 1.12 1.34 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表2：资产负债表（百万元）资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产 2,610.1 2,439.8 2,701.7 3,403.5 4,210.1 物业、厂房及设备 1,283.3 1,668.8 2,001.9 2,394.4 2,845.5 无形资产 20.3 16.9 14.8 13.3 12.1 土地使用权 281.1 239.3 482.1 765.7 1,091.0 递延所得税资产 45.2 57.7 69.3 83.1 99.7 预付物业、厂房及设备款 205.4 121.5 133.6 147.0 161.7 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 774.9 335.7 - - - 流动资产 2,395.0 3,111.5 3,898.7 4,436.5 5,092.6 公司快报/颐海国际 表1：损益表（百万元） 存货 395.3 387.5 503.7 654.8 851.3 其他流动资产 166.7 54.2 54.2 54.2 54.2 贸易应收款 236.5 155.6 202.3 263.0 341.9 以摊余成本计量的其他金融资产 17.6 17.4 17.4 17.4 17.4 预付款、存款和其他资产 - - - - - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 0.2 611.2 611.2 611.2 611.2 现金及现金等价物 1,573.6 1,880.5 2,509.8 2,835.8 3,216.5 衍生金融工具 5.0 5.0 - - - 资产总额 5,005.1 5,551.3 6,600.4 7,840.0 9,302.6 非流动负债 163 154 145 140 135 可赎回和可转换优先股 - - - - - 流动负债 733.3 859.8 923.1 995.1 1,077.1 应付账款 294.3 396.3 435.9 479.5 527.4 合约负债 145.4 141.4 141.4 141.4 141.4 其他应付款项及应计费用 197.2 203.9 203.9 203.9 203.9 即期所得税负债 96.4 118.3 142.0 170.4 204.4 按公平值计入损益的金融负债 - - - - - 负债总额 896.3 1,014.3 1,067.8 1,135.0 1,212.2 贵公司权益持有人应占股本及储备 3,806 4,320 5,459 6,631 8,016 非控股权益 303.2 217.1 74.0 74.0 74.0 权益总额 4,108.7 4,537.0 5,532.6 6,705.0 8,090.4 权益及负债总额 5,005.1 5,551.3 6,600.4 7,840.0 9,302.6 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表3：现金流量表（百万元）现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 经营活动所得/（所用）现金所得税前利润 1,170.2 1,142.1 1,464.1 1,72