交运行业高股息系列（二）：高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性

证券研究报告2024年4月5日行业：交通运输增持（维持） 高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性 ——交运行业高股息系列（二） 分析师：王亚琪SAC编号：S0870523060007 主要观点 近年来，A股高股息板块持续受到市场关注。我们认为，高股息板块普遍具备以下特点：盈利能力稳健；分红稳定；波动率相对较低等。从企业性质来看，国有企业或国资控股企业相对较多。我们将在高股息系列报告中梳理交运各子板块中的相关核心标的，本篇报告我们将重点讨论高速公路板块中高股息标的的投资价值。 我们认为，高速公路板块具备较多优质标的，其业务、分红均较为稳定，在中长线能带来相对稳定的回报预期；同时，在市场风险偏好承压时，企业以净资产作为支撑，具备较强的防御属性。此外，高速公路行业进入了成熟平稳期，因此企业扩张投资的高峰期已过，每年预计有较为充沛的现金用来分红，较多企业近年来也不断提高其分红比例。我们认为，中长期来看，高速公路企业的股息率有望保持在5%左右。 建议关注： 宁沪高速：经营区域主要位于长三角地区，核心路产沪宁高速公路江苏段区域位置优势明显，车流量表现较好；公司持续收购优质路产，完善主业布局的同时进一步巩固在苏南路网中主导地位。 招商公路：作为综合性的公路投资运营服务商，旗下控股路产区域优势明显且盈利水平良好；同时，公司参股15家公路上市公司，投资收益某种层面上反应出了公路行业整体的走势情况。 皖通高速：近年来公司逐步提升其分红比例，股息率较高且整体经营较为稳健，在利率下行周期时具备较强配置价值。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；航空、铁路运输分流影响加剧；改扩建项目推进不及预期；高速公路政策变更。 2 目录 SECTION Content 一、2021年至今，高速公路板块持续跑赢大盘，弱势市场中凸显防御属性二、高速公路行业盈利主要取决于车流量变动 三、车流量提升驱动下，高速公路长期具备增长动力 四、高速公路板块核心标的概况五、投资建议及盈利预测 六、风险提示 截至2024年4月1日，沪深300指数报3595.65点，年初至今涨幅为4.80%；SW-交通运输报2083.80点，年初至今涨幅为 4.43%。子板块中，涨幅靠前的板块分别为跨境物流、航运及高速公路，交运子板块表现较为分化。 2021年至今，SW-高速公路均跑赢沪深300指数。2021-2023年期间，沪深300持续下滑，而SW-高速公路较沪深300的超额收益则逐年递增，分别为12.13%、21.34%、28.84%。我们认为，高速公路板块在弱势市场中具备较强的防御属性。2024年初至4月1日，SW-高速公路跑赢大盘1.97%。 图12010年-2024年初至今沪深300及SW-高速公路指数年涨跌幅（单位：%） （截至2024年4月1日） 图22024年初至今交运各子板块的年涨跌幅（单位：%）（截至2024年4月1日） 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 沪深300SW-高速公路 沪深300，4.80% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 涨跌幅沪深300 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 路费收入=收费费率*车流增长=货车流量*收费费率+客车流量*收费费率 其中，收费标准由地方政府定价，调整频率较低，因此收入端的变动因素主要是车流量变动。 以浙江省为例，客车通行费=车次费+车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费；货车、专项作业车车辆通行费=车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。 表1浙江省高速公路客车车型收费标准（单位：元/车公里、元/车次） 类别 车型分类标准 车公里费率 车次费 1类 ≤9座（车长小于6米） 0.40 5 2类 10-19座（车长小于6米） 0.40 5 乘用车列车 3类 ≤39座（车长不小于6米） 0.80 10 4类 ≥40座（车长不小于6米） 1.20 15 资料来源：浙江省人民政府，上海证券研究所 表2浙江省高速公路货车、专项作业车车型收费标准（单位：元/车公里） 类别 车型分类标准 车公里费率 1类 2轴（车长小于6米且质量小于4500KG) 0.450 2类 2轴（车长不小于6米或质量不小于4500KG) 0.841 3类 3轴 1.321 4类 4轴 1.639 5类 5轴 1.675 6类 ≥6轴 1.747 资料来源：浙江省人民政府，上海证券研究所 我国高速公路行业已经进入了成熟平稳期，2013-2021年期间全国经营性高速公路通行费收入CAGR达9.65%，除2020年外收入均呈现增长态势且具备较强韧性。 车流量和通行费收入则受到了区域经济发展状况影响。不同区域的公路盈利能力存在较大差异，2021年全国经营性高速公路通行费收入为4030.81亿元；其中，广东省完成707.97亿元，占比17.56%且排名第一。从2021年各地区的单公里通行费来看，上海、浙江、北京排名靠前。 图32013-2021年全国经营性高速公路通行费收入（单位：亿元） 图42020-2021年各省份经营性高速公路通行费收入前五名（单位：亿元） 图52020-2021年各省份经营性高速公路的单公里通行费收入前五名（单位：万元/公里） 4030.8 3368.1 3152.4 2876.4 2539.0 2928.6 1928.4 2009.32146.5 4500.0 4000.0 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 经营性高速公路年通行费收入 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2021年2020年 708.0 358.4 327.5 258.8 240.6 广东浙江江苏安徽四川 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 2021年2020年 983.3 888.2 871.3 815.7 813.3 上海浙江北京江苏广东 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 短期来看，我国高速公路建设仍有空间：2000-2022年期间，我国高速公里里程保持了持续增长态势。根据iFinD数据，截至2022年底，我国高速公路总里程达到了17.73万公里。根据《公路“十四五”发展规划》，十四五期间，我国将新改建高速2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里。此外，2022年我国高速公路固定资产投资额达1.63万亿元，同比增长7.30% ，2015-2022年期间CAGR为10.76%，整体建设力度较为强劲。 图62000-2022年我国高速公路里程及增速（单位：万公里、%）图72015-2022年我国高速公路固定资产投资额及增速（单位：万亿元、%） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 高速公路里程增速 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.0% 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 高速固定资产投资额增速 20152016201720182019202020212022 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：交通部、港口科技、中商产业研究院、福建省物流协会、瑞金市人民政府网，上海证券研究所 我国高速公路车流量主要以私家车为主：数据显示，2019年7座及以下小型客车流量约占高速公路总车流量的74%，8座及以上巴士客车流量约占3%，货车流量约占23%。2022年我国高速公路车流量为95.32亿辆，其中9座及以下小客车69.74亿辆，占总车流量的73.16%。 客车车流量受到保有量增长的自然驱动：根据公安部数据显示，截至2023年底，我国汽车保有量达3.36亿辆，近十年CAGR达9.39%。此外，从2024年春运数据来看，自驾出行 图82006-2023年我国汽车保有量（单位：亿辆） 汽车保有量 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：iFinD，上海证券研究所 成为了最受欢迎的出行方式。我们认为，其背后也是得益于 我国汽车保有量的持续增长以及路网结构的不断优化。 我国货运结构仍以公路运输为主体，货车车流量具备支撑： 2022年公路货运量占货运总量的比例达73.27%。我们认为 ，虽然“公转铁”政策推进结构性物流去成本可能导致公路货运量有多回落，但公路货运需求刚性较强且仍占据主导地位，因此货车车流量底部具备支撑。 图92022年我国经营性货物运输结构（单位：%，按货运量计算） 铁路, 9.84% 水路, 16.88% 公路, 73.27% 民航,0.01% 资料来源：交通发布，上海证券研究所 表3高速公路板块上市公司业绩概况（单位：亿元）（2023年前三季度营收从高到低排序、截取营收超过30亿元） 营业收入 归母净利润 FCFE 资本开支 名称 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 山东高速 162.04 184.86 154.07 30.52 28.55 25.84 41.19 43.07 46.64 84.23 67.29 46.01 宁沪高速 137.93 132.56 116.09 41.79 37.24 40.37 51.63 64.99 -112.09 33.19 40.39 24.03 四川成渝 90.95 99.08 79.92 18.69 7.62 11.19 -20.12 24.77 53.73 36.26 40.68 31.21 招商公路 86.26 82.97 65.75 49.73 48.61 43.63 55.30 91.85 114.27 7.68 7.48 2.64 深高速 108.72 93.73 63.71 26.06 20.14 15.39 64.84 146.60 -9.41 37.98 20.91 12.65 现代投资 157.74 158.74 60.02 6.24 4.33 4.20 122.59 -69.07 16.74 3.29 2.86 2.07 赣粤高速 64.30 67.58 52.23 8.92 6.96 10.84 -4.26 11.91 28.86 5.36 10.51 11.86 城发环境 56.31 63.56 48.08 9.63 10.56 8.78 21.24 31.38 1.09 42.75 25.92 19.20 皖通高速 39.21 52.06 43.44 15.14 14.45 13.51 46.09 5.05 10.56 4.22 13.16 5.72 中原高速 56.07 74.11 38.53 7.43 1.40 9.12 -34.17 38.42 -39.19 3.51 35.44 8.32 粤高速A 52.88 41.69 36.88 17.00 12.77 1