军工行业双周报：兼具成长性和确定性的稀有赛道，军工凸显长期投资价值

2022年10月23日强于大市(首次) 证券研究报告•行业研究•国防军工 军工行业双周报（10.10-10.23） 兼具成长性和确定性的稀有赛道，军工凸显长期投资价值 投资要点 行情回顾： 上两周（10月10日-10月23日），SW军工板块报收1559.74点，上涨10.05%。同期沪深300指数下跌4.51%，创业板指数上涨4.18%。 军工为兼具成长性和确定性的稀有赛道。在目前大国博弈的外部环境、疫情防控背景下，经济整体受影响大，不确定性强。国防建设作为国家“免疫”，为刚 需，需求和供给增长确定性强，且能够很大程度上免受疫情的影响。军工作为确定性强的高增长赛道，具备稀缺性，因此在股价和行情上体现出较强的韧性。 部分优质个股估值在合理区间。截止上个交易日（20221021），申万国防军工板块PE（TTM）为55.40倍，处于2019年以来的相对低位，低于均值60倍。 从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理，具备较强投资价值。 研究速递： 二十大召开，报告涉军新表述指引军队发展建设路径 本次二十大报告关于战略规划和制度建设的表述与十九大一脉相承，同时相比十九大提出的2035、2050两个中、长期时间节点和发展目标，二十大更着重强调了十九届五中全会提出的“建军百年奋斗目标”暨2027年近期时间节点，体现出在复杂多变的国际环境下，建设一支能够捍卫国家主权、安全、发展利益的军队的必要性和紧迫性，更加确认了时间节点之内军工赛道的高景气度和高确定性。 1）在军队建设力量构成方面，本次二十大报告的新增表述中，主要强调了“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”，说明我军未来有望大力发展新兴科技装备，通过电子对抗、无人作战、信息安全攻防等智能化作战方式，大幅度未知战场环境下的作战能力。以上表述直接利好电子对抗、无人机、网络安全赛道相关公司。 2）在军事斗争准备方面，二十大相关表述相比十九大更加铿锵有力，“打赢局部战争”是目标，“加强战建备统筹”、“加快建设现代化后勤”、“实施国防科技和武器装备重大工程”是方式手段，“全面加强练兵备战”是态度亦是决心。未来可重点关注新型重点武器装备订单释放情况，预计重点型号相关上市公司将显著受益。 军工部分企业三季报业绩已出，整体保持高增速 截至10月23日，已有23家军工企业发布2022年三季报或业绩快报，全部企业实现了归母净利润净增，增速下限中位数为44%。 航空发动机：军机放量、实战牵引、国产替代牵引千亿市场 西南证券研究发展中心 分析师：刘倩倩 执业证号：S1250522070003电话：15001276860 邮箱：lqqyf@swsc.com.cn 行业相对指数表现 国防军工沪深300 14% 4% -5% -15% -24% -34% 21/1021/1222/222/422/622/822/10 数据来源：聚源数据 基础数据 股票家数99 行业总市值（亿元）20,121.18 流通市值（亿元）19,963.99 行业市盈率TTM55.4 沪深300市盈率TTM11.0 相关研究 1）多因素推动航空发动机产业需求高景气。新机放量+现有机型更新换代带来新发动机装配；长维修周期下实战化训练增加发动机维护需求；国产化率提升，发动机军民国产替代市场可期。 2）按照加工制造的流程拆分，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配和维修保障等环节，涉及高温合金、钛合金、复合材料、锻铸造件、电子系统、总装、维修等多个产业领域。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，随着“两机专项”的实施与“飞发分离”体系的落地建成、国防预算持续增加以及军费向武器装备研制的倾斜，我国航空发动机产业链将维持高景气度。 投资策略： 1）上游材料/元器件：主战型号及发动机配套供应商整体表现超预期，表明行业高景气度，需求端未来增长确定性较高。由于军品型号认证流程较长，行业供给端保持稳定，上游龙头企业随着需求上量产生的规模效应，带动单位成本不断下降，预计全年利润增速弹性将高于收入端。主要标的：西部超导 （688122）、光威复材（300699）、中航高科（600862）、菲利华（300395）、中航光电（002179）。 2）中间环节（分系统/部件、加工）：随着武器型号放量，由上游传导至中游配套企业，各配套企业已进入业绩加速期，后续随着产能利用率提升规模效应将持续显现。主要标的：a）持续放量的导弹产业链核心部件龙头企业：菲利华 （300395）、盟升电子（688311）。b）高速增长、规模效应最为显著的航空加 工工序环节：中航重机（600765）、三角防务（300775）。 3）下游总装平台：2021年主机厂合同负债+预收款同比增加230%，预付款同比增加550%。随着前期主机厂大额合同负债陆续转化为预付账款，支撑行业现金流持续改善，未来重点关注中航西飞大额订单及预付款落地情况。主要标的：出现收入增速拐点的航空发动机产业龙头，航发动力（600893）。 4）信息化：随着武器装备建设进入深入阶段，十四五后几年包括通信、电子对抗等在内的国防信息化建设加速，加载新型信息化装备的新型武器装备放量、存量装备的信息化装备更新换代带来双重增量市场。主要标的：机载通信龙头公司七一二（603712）。 风险提示：订单交付不及预期风险；武器型号调价风险；原材料价格上涨风险；产能与订单错配的风险。 目录 1行情回顾1 1.1板块行情1 1.2板块估值2 2研究速递3 3重点新闻8 3.1行业新闻8 3.2公司新闻9 4投资策略及重点推荐10 5风险提示10 图目录 图1：军工板块行情1 图2：2022年7月1日以来各板块表现（%）2 图3：2019年以来军工板块估值水平（目前处于相对低位）2 图4：2021年我国军机数量同美国差距7 图5：航空发动机产业链梳理8 表目录 表1：主要公司估值列表2 表2：二十大报告涉军新表述4 表3：2022年前三季度军工上市公司业绩统计5 表4：国际军用发动机竞争格局6 表5：2021年我国军机结构同美国差距6 表6：部分军用飞机仍使用国外发动机的典型机型7 1行情回顾 1.1板块行情 上两周（10月10日-10月23日），SW军工板块报收1559.74点，上涨10.05%。同期沪深300指数下跌4.51%，创业板指数上涨4.18%。 4月26日以来军工跑赢创业板近23个百分点。今年4月27日以来，创业板指数上涨 11.38%，申万国防军工指数上涨34.20%，跑赢22.82个百分点。 下半年的此轮下跌中，沪深300指数、创业板指数分别于7月5日和7月8日开始，最大跌幅分别为19.19%和21.53%；申万国防军工指数于8月11日开始下跌，最大跌幅15.29%。军工指数下跌时间晚于沪深300和创业板，下跌幅度小于沪深300和创业板。 十一以来军工涨幅远超指数。10月11日以来国防军工板块和创业板至今上涨幅度分别为11.94%和4.50%，沪深300下跌2.35%。国防军工板块涨幅远超指数。 军工为兼具成长性和确定性的稀有赛道。在目前大国博弈的外部环境、疫情防控背景下， 经济整体受影响大，不确定性强。国防建设作为国家“免疫”，为刚需，需求和供给增长确定性强，且能够很大程度上免受疫情的影响。军工作为确定性强的高增长赛道，具备稀缺性，因此在股价和行情上体现出较强的韧性。 图1：军工板块行情 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2010/6/1 2010/12/1 2011/6/1 2011/12/1 2012/6/1 2012/12/1 2013/6/1 2013/12/1 2014/6/1 2014/12/1 2015/6/1 2015/12/1 2016/6/1 2016/12/1 2017/6/1 2017/12/1 2018/6/1 2018/12/1 2019/6/1 2019/12/1 2020/6/1 2020/12/1 2021/6/1 2021/12/1 2022/6/1 0% -50% -100% SW国防军工沪深300创业板 数据来源：Wind，西南证券整理 图2：2022年7月1日以来各板块表现（%） 10%6.68% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW SW -40% 国计通机公电石煤环农医交社轻商基电汽建房美非综传银纺有食建家钢 防算信械用力油炭保林药通会工贸础子车筑地容银合媒行织色品筑用铁 军机设事设石 牧生运服制零化 装产护金 服金饮材电 工备业备化 渔物输务造售工 饰理融 饰属料料器 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2板块估值 截止上个交易日（20221021），申万国防军工板块PE（TTM）为55.40倍，处于2019 年以来的相对低位，低于均值60倍。 从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理。 图3：2019年以来军工板块估值水平（目前处于相对低位） 80 70 60 50 40 30 20 国防军工创业板 数据来源：Wind，西南证券整理 表1：主要公司估值列表 股票代码 公司名称 股价（元） 周涨跌幅 市值（亿元） PE（TTM） 2021净利润（亿元） 同比增速 600760.SH 中航沈飞 67.80 -8.15% 1,409.81 67.07 16.96 14.56% 000768.SZ 中航西飞 26.37 -12.19% 770.24 91.27 6.53 -16.01% 600038.SH 中直股份 40.84 -9.38% .16 43.97 9.13 20.53% 股票代码 公司名称 股价（元） 周涨跌幅 市值（亿元） PE（TTM） 2021净利润（亿元） 同比增速 600372.SH 中航电子 19.12 -4.89% 379.09 39.48 7.99 26.62% 002013.SZ 中航机电 11.94 -7.35% 475.50 32.89 12.71 18.27% 002179.SZ 中航光电 63.85 -11.00% 1,053.92 42.54 19.91 38.35% 002025.SZ 航天电器 77.28 -2.23% 365.84 65.30 4.87 12.37% 600765.SH 中航重机 31.60 -8.04% 511.77 39.40 8.91 159.05% 300775.SZ 三角防务 37.70 -9.97% 203.21 34.33 4.12 101.70% 300696.SZ 爱乐达 27.74 -11.32% 85.37 28.04 2.55 86.47% 600893.SH 航发动力 45.50 -10.25% 1,291.48 88.03 11.88 3.63% 600399.SH 抚顺特钢 15.26 -7.78% 321.06 56.20 7.83 42.02% 300855.SZ 图南股份 51.41 -6.05% 159.73 66.12 1.81 66.24% 300034.SZ 钢研高纳 53.05 -4.10% 271.80 101.84 3.05 49.56% 600862.SH 中航高科 26.72 -10.51% 388.66 53.90 5.91 37.25% 300777.SZ 中简科技 51.00 -4.79% 236.71 76.77 2.01 -13.38% 300699.SZ 光威复材 78.31 -2.70% 423.60