利率周记（8月第1周）：本轮债牛“被忽视”的追涨方

本轮债牛“被忽视”的追涨方 固定收益 固收周报 ——利率周记（8月第1周） 报告日期：2024-08-01 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： “被忽视”的追涨方——其他产品类 自7月央行开启降息周以来，利率快速下行，10Y国债到期收益率在半个月内由2.25%降至2.12%，中短端表现则更为亮眼，1Y国债到期收益率逼近1.40%。从我们跟踪的交易情况来看，本轮债牛的参与机构众多，长端与超长端主要为基金、其他产品类、券商、保险，中短端则主要为银行系、其他（含外资），而其他产品类近期的配置力度明显增加，本文将对其机构行为展开一定研究。 “其他产品类”主要包含什么？根据外汇交易中心的分类，其他产品类主要包含券商资管、期货资管、信托金融产品、企业年金、社保基金与养老基金等，所包含机构数量相对较多，因此其行为通常所具备的典型特征也较少。在二级现券交易市场上，我们可以看到近期“其他产品类”出现的几个边际变化： 第一，其他产品类在本轮债牛的买入力度仅次于基金。以7月22日至26日数据为例，该周基金与其他产品类的买入力度分别超2600亿元、1600亿元，且两类机构的券种偏好相似，从历史上看通常其他产品类在二级现券交易市场的买入规模远小于基金类，此次变化或是由于4月打击手工补息后，存款搬家使得券商等资管业务规模出现上升等因素所致。 第二，从历史上看，其他产品类大幅买入通常对应债市情绪的极致或利率阶段性拐点。对长债与超长在分别进行观测，我们发现该类机构对于国债的配置在2022年5月、2022年8月、2023年8月出现了较大规模的净买入，而利率的阶段性拐点也发生在这三个月份，这一点与基金的机构行为相似，例如在2022年8月，可以看到基金的配置逐步转为大额买入超长债，这是债市情绪到达极致时的一种体现（近期基金、其他产品类对超长信用债亦出现了明显的买入），而从市场历史走势来看，在此时点继续追涨的赔率与胜率均有所降低。 第三，其他产品类在债市回调时面临的赎回压力或有加大趋势。我们发现，作为债市中相对“小众”的其他产品类，其在现券交易市场的行为通常为配置，少为双向、高频交易，但今年以来这一现象有所发生转变。我们以7-10Y国债为例，可以发现在2022年8月下旬利率发生回调后，券商资管等产品依然能够继续加仓国债，承受一定的净值波动（该年较大的卖点发生在赎回潮）， 而2023年这一现象转变为，债牛时“越涨越买”，8月回调初期便出现了一定的赎回，逐步转为“追涨杀跌”，而今年其他产品类在债市的回调（通常为急跌）过程中均大额、相对高频地卖出债券，双向操作的次数明显高于2022年与2023年。因此，若当前利率出现一定程度的上行，其他产品类可能助推债市的进一步下跌，“赎回潮”未必再次发生，但券商资管等产品的机构行为增加了债市的脆弱性。 第四，其他产品类对政金债与金融债的配置较为稳定。如我们上文所述，其他产品类的卖出主要发生在国债的长端与超长端，若观察其政金债配置，整体而言卖出力度相对较小，而对于金融债而言今年以来其整体均为净买入趋势，这或是由于该分类中多产品所偏好券种及配置风格不同所致。 观点总结 当前债市的利空因素相对模糊，每调买机的惯性依旧存在，但利率下行的程度决定了继续追涨的赔率，在真正的“利空”因素到来前，债市预期难以出现明显反转，而其他产品类的机构行为显示当前债市的交易情绪达到了较为极致的状态，若后市债市出现回调，其净卖出可能加速利率的上行。 图表1其他产品类7-10Y国债净买入（单位：亿元，%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 7-10年国债净买入（左轴，单位：亿元）10Y国债收益率（右轴，单位：%） 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2.0 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表2其他产品类7-15Y中票净买入（单位：亿元，%） 7-15Y中票净买入（左轴，单位：亿元） 10Y国债收益率（右轴，单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 -25 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，CFEETS，华安证券研究所 图表3其他产品类20-30Y国债净买入（单位：亿元，%） 20-30年国债净买入（左轴，单位：亿元） 10Y国债收益率（右轴，单位：%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 -60 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。