公司简评报告：门店优化，高质成长

公司研究 2024年04月03日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 数据日期 2024/04/03 收盘价 5.75 总股本(万股) 269,409 流通A股/B股(万股) 177,988/0 资产负债率(%) 35.95% 市净率(倍) 1.35 净资产收益率(加权) 10.06 12个月内最高/最低价 7.02/4.80 相关研究 1.森马服饰（002563）：公司深度报告：能力沉淀，再启新程—20240112 森马服饰（002563）：门店优化，高质成长 ——公司简评报告 投资要点 事件：4月1日，公司发布2023年年度报告，实现营收136.61亿元（+2.47%），归母净利润11.22亿元（+76.06%）。其中，Q4实现营收47.62亿元（+8.52%），归母净利润2.89亿元（-20.81%），基本符合预期。 同时，公司发布分红计划，以股权登记日股本为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。未来三年将每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的30%。 休闲服饰重塑品牌形象，儿童运动提速发展。2023年休闲服饰实现营收41.71亿元（-2.58%），下滑收窄。针对品牌老化问题，公司试水新基本店，多措并举打造“新森马” 品牌形象（产品去风格化、迭代心智产品、提供家庭全场景购物体验等）；儿童服饰实现营收93.73亿元（+4.92%），恢复正增长。公司成立儿童运动商品项目组，儿童运动赛道提速发展，其中彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发、自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。 门店提效，加码直播。1）线下，直营/加盟营收分别为13.74/57.79亿元（+19.19%/+9.68%营收占比10.06%/42.31%），直营表现坚韧、加盟逐步从去库过渡到补库阶段。具体来看， 直营/加盟门店数分别为681/7164家（较2022年分别减少42/172家），直营/加盟店效201.77/80.67万元/家/年（+26.54%/+12.32%，分别恢复至2021年的112.57%/87.67%），直营/加盟坪效0.94/0.44万元/㎡/年(+36.29%/+13.97%,分别恢复至2021年的116.26/87.22%)。公司谨慎开店、清理尾部门店，伴随门店结构优化、全域零售提效以及消费复苏，店效和坪效大幅回升，叠加2024年重启净开店预期，公司有望迎高质成长。2 线上，线上实现营收62.28亿元（-3.51%，营收占比45.59%），其中天猫交易金额48.32亿 元（-1.33%），抖音交易金额32.30亿元，线上增速回落预计与传统电商疲弱有关，公司成立直播事业部、加码布局直播赛道，构建以抖音为核心的多元化平台直播矩阵。 线上毛利率持续改善，费用管控健康。1）毛利率，受益于供应链提效、线上折扣率改善新品提价等，毛利率提升2.72pct至44.02%。休闲服饰/儿童服饰/直营/加盟/线上分别为 38.02%/46.78%/67.60%/39.18%/42.97%（-1.96/+4.90/+2.47/+1.85/+4.17pct），直营和 加盟毛利率同幅提升，公司推进线上线下同款同价，线上毛利率明显提升，预计仍存较大提升空间，是盈利增强的关键动能。2）费率，2023年期间费率为29.62%（-1.08pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为24.11%/4.61%/2.06%/-1.16%（-0.36/+0.19/-0.16/- 0.76pct）。销售费用为32.94亿元（+0.98%），其中广告宣传费6.52亿元（-2.00%），低于收入增长。精准营销策略下，公司注重费投比、审慎控制广宣投放，毛销差稳步提升3.08pct至19.91%，归母净利率提升3.43pct至8.21%。 存货周转向好，现金储备充足。存货周转天数159天（同比-22天），存货状况改善。销售净现19.41亿元（+65.08%），高于报表水平，与资产减值准备、折旧摊销等非付现成本较 大有关。期末现金及现金等价物余额80.95亿元（+27.10%），现金储备充足。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因门店基数变化， 我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元（2024-2025年原预 测值为15.48/17.85亿元），同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应EPS为 0.52/0.65/0.80元/股，对应P/E为11/9/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 13,660.53 15,008.97 16,468.30 17,943.21 增长率（%） 2.47% 9.87% 9.72% 8.96% 归母净利润（百万元） 1,121.50 1,414.37 1,757.62 2,153.11 增长率（%） 76.06% 26.11% 24.27% 22.50% EPS（元/股） 0.42 0.52 0.65 0.80 市盈率（P/E） 13.74 10.70 8.61 7.03 市净率（P/B） 1.35 1.25 1.19 1.11 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月3日收盘） 附录：三大报表预测值 利润表资产负债表 单位：百万元2023A2024E2025E2026E营业总收入13,66115,00916,46817,943 单位：百万元货币资金 2023A8,104 2024E2025E2026E9,00010,94811,966 %同比增速2.47% 9.87% 9.72% 8.96% 交易性金融资产 375 723 513 880 营业成本7,647 8,211 8,807 9,370 应收账款及应收票据 1,343 1,396 1,460 1,525 毛利6,014 6,798 7,662 8,573 存货 2,747 2,566 2,369 2,134 ％营业收入44.0245.30%46.52%47.78% 预付账款202217232247 税金及附加97 106 117 127 其他流动资产636641646851 ％营业收入0.71% 0.71% 0.71% 0.71% 流动资产合计13,40614,54216,16717,603 销售费用3,294 3,571 3,891 4,210 长期股权投资0000 ％营业收入24.1123.79%23.63%23.46% 投资性房地产713677640603 管理费用630 682 725 771 固定资产合计 1,645 1,222 807 399 ％营业收入4.61% 4.54% 4.40% 4.30% 无形资产 499 531 563 595 研发费用281 309 339 369 商誉 0 0 0 0 ％营业收入2.06% 2.06% 2.06% 2.06% 递延所得税资产 421 421 421 421 财务费用-159 -158 -175 -213 其他非流动资产 1,253 1,234 1,242 1,260 ％营业收入 -1.16% -1.05% -1.07% -1.19% 资产总计 17,93718,62619,84020,880 资产减值损失 -481 -420 -448 -474 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 7 -80 -80 -80 应付票据及应付账款 4,227 4,538 4,868 5,180 其他收益 64 70 77 84 预收账款 0 0 0 0 投资收益 6 6 7 7 应付职工薪酬 255 274 294 312 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 332 365 400 436 公允价值变动收益 30 25 25 25 其他流动负债 1,468 1,271 1,457 1,350 资产处置收益 8 9 10 11 流动负债合计 6,281 6,448 7,018 7,278 营业利润 1,505 1,900 2,357 2,883 长期借款 0 0 0 0 ％营业收入 11.02 12.66% 14.31%16.07% 应付债券 0 0 0 0 营业外收支 -17 -17 -17 -17 递延所得税负债 13 13 13 13 利润总额 1,488 1,883 2,339 2,866 其他非流动负债 154 104 54 3 ％营业收入 10.89 12.54% 14.21%15.97% 负债合计 6,448 6,565 7,085 7,294 所得税费用 368 471 585 716 归属于母公司的所有者权益11,49312,06812,76513,600 净利润 1,120 1,412 1,755 2,149 少数股东权益-5-7-10-14 ％营业收入8.20%9.41%10.65%11.98% 归属于母公司的净利润1,1221,4141,7582,153 %同比增速76.0626.11%24.27%22.50% 少数股东损益-2-2-3-4 EPS（元/股）0.420.520.650.80 基本指标 2023A2024E2025E2026E EPS0.420.520.650.80 BVPS4.274.484.745.05 PE13.7410.708.617.03 PEG0.180.410.350.31 PB1.351.251.191.11 EV/EBITDA4.072.951.691.08 ROE10%12%14%16% ROIC9%10%13%14% 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月3日收盘） 股东权益11,48912,06112,75513,586 负债及股东权益17,93718,62619,84020,880 单位：百万元 经营活动现金流净额 2023A2024E2025E2026E 1,9412,1462,8902,803 现金流量表 投资800-363205-372 资本性支出-261-23-23-22 其他2726-13-23 投资活动现金流净额566-360169-416 债权融资0-50-50-50 股权融资4000 支付股利及利息-539-841-1,061-1,318 其他-248000 筹资活动现金流净额-783-891-1,111-1,368 现金净流量1,7268961,9481,019 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证