Q4盈利承压，期待公司改善

涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 评级：买入（维持） 市场价格：13.36 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,548 2,450 2,733 3,013 3,289 增长率yoy%1% -4% 12% 10% 9% 净利润（百万元）899 827 927 1,068 1,166 增长率yoy%21% -8% 12% 15% 9% 每股收益（元）0.78 0.72 0.80 0.93 1.01 每股现金流量0.94 0.38 0.66 0.79 0.86 净资产收益率12% 10% 11% 11% 11% P/E17.2 18.7 16.6 14.4 13.2 P/B2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 备注：股价选取自2024年4月2日收盘价 投资要点 事件：2023年公司实现收入24.50亿元，同比增长-3.86%；实现归母净利润8.27亿 元，同比增长-8.04%；实现扣非后归母净利润7.56亿元，同比增长-7.60%。2023Q4公司实现收入4.98亿元，同比增长-0.84%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长-17.33%；实现扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长-15.44%。 Q4收入平稳，新品类和新渠道发展可期。2023Q4公司收入为4.98亿元，同比增长- 0.84%，保持平稳。2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入20.76、2.25、0.61、0.84亿元，同比分别增长-4.56%、-25.99%、-6.51%、75.74%。从销量来看，2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现销量11.33、1.18、0.47、0.47万吨，同比分别增长-3.82%、-8.53%、-21.67%、30.56%。其他产品增长较快，主要系酱类产品销量同比增加。2023年公司积极拓展餐饮市场，全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万，同比增长超30%。新品方面，乌江榨菜酱全年调货额近4000万。分地区看，全年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入6.71、4.46、3.07、2.63、2.28、1.84、2.20、0.79亿元，同比分别增长2.37%、-8.23%、1.05%、-1.45%、-6.71%、-20.69%、5.39%、-30.04%。2023年公司经销商净增加112家至3239家，主要系公司持续布局餐饮渠道，新增开发部分餐饮客户。 费用投放加大，导致Q4盈利能力承压。2023Q4公司毛利率同比提升3.35个pct至5 0.65%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.05、-0.01、+0.21、+1.00个pct至13.21%、4.85%、0.51%、-5.21%。销售费用率大幅上升，导致四季度公司盈利能力承压。2023年公司毛利率同比下降2.43个pct至50.72%，主要系青菜头收购价格上涨。全年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.97、+0.20、+0.07、+0.01个pct至13.37%、3.59%、0.24%、-4.11，费用率整体保持平稳。 盈利预测：公司需求逐步企稳，但高价原材料投入使用对盈利能力仍有拖累。期待后 续需求好转收入回暖，2024年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。同时公司榨菜酱新品、餐饮渠道等发展有望贡献增量。根据公司年报，考虑到需求疲软以及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为27.33、30.13、32.89亿元（原2024-2025年为31.69、35.55），归母净利润分别为9.27、10.68、11.66亿元（原2024-2025年为10.46、11.99），EPS分别为0.80、0.93、1.01元，对应PE为16.6倍、14.4倍、13.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达 预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险 Email：yansy@zts.com.cn Q4盈利承压，期待公司改善 证券研究报告/公司点评2024年4月3日 基本状况 总股本(百万股)1,154 流通股本(百万股)1,138 市价(元)13.36 市值(百万元)15,416 流通市值(百万元)15,208 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：Q2需求表现疲软，青菜头上涨盈利承压 2涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入增速回暖，成本红利持续释放 3涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告： 提价影响销量，期待2023年需求回暖 图表1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,680 4,164 4,795 5,510 营业收入 2,450 2,733 3,013 3,289 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,207 1,334 1,411 1,536 应收账款 11 7 9 11 税金及附加 38 42 46 51 预付账款 5 5 5 6 销售费用 328 361 392 421 存货 495 547 579 630 管理费用 88 87 87 89 合同资产 0 0 0 0 研发费用 6 7 7 8 其他流动资产 2,744 2,851 2,958 3,063 财务费用 -101 -99 -99 -99 流动资产合计 6,934 7,575 8,347 9,220 信用减值损失 6 6 6 6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 10 10 10 固定资产 1,056 1,057 1,059 1,061 投资收益 67 70 70 70 在建工程 138 138 138 138 其他收益 6 5 5 5 无形资产 489 450 415 384 营业利润 976 1,093 1,260 1,375 其他非流动资产 153 153 153 153 营业外收入 0 1 1 1 非流动资产合计 1,835 1,798 1,765 1,735 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 8,769 9,373 10,112 10,955 利润总额 975 1,093 1,260 1,375 短期借款 0 0 0 0 所得税 148 166 192 209 应付票据 0 0 0 0 净利润 827 927 1,068 1,166 应付账款 147 162 171 187 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 827 927 1,068 1,166 合同负债 60 67 74 81 NOPLAT 741 843 984 1,082 其他应付款 139 139 139 139 EPS（按最新股本摊薄）0.720.800.931.01 一年内到期的非流动负 0 0 0 0 其他流动负债 85 85 86 87 主要财务比率 流动负债合计 430 453 470 494 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -3.9% 11.5% 10.3% 9.1% 其他非流动负债 95 95 95 95 EBIT增长率 -8.1% 13.7% 16.8% 9.9% 非流动负债合计 95 95 95 95 归母公司净利润增长率 -8.0% 12.1% 15.2% 9.2% 负债合计 525 548 565 588 获利能力 归属母公司所有者权益 8,244 8,825 9,547 10,367 毛利率 50.7% 51.2% 53.2% 53.3% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 33.7% 33.9% 35.5% 35.5% 所有者权益合计 8,244 8,825 9,547 10,367 ROE 10.0% 10.5% 11.2% 11.2% 负债和股东权益 8,769 9,373 10,112 10,955 ROIC 13.7% 14.3% 15.1% 15.0% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 1.1% 1.1% 1.0% 0.9% 经营活动现金流 435 761 908 992 流动比率 16.1 16.7 17.8 18.7 现金收益 840 975 1,112 1,207 速动比率 15.0 15.5 16.5 17.4 存货影响 -25 -52 -32 -51 营运能力 经营性应收影响 3 3 -2 -2 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 -123 15 9 15 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -260 -180 -179 -177 应付账款周转天数 46 42 43 42 投资活动现金流 271 -30 -30 -30 存货周转天数 144 141 144 142 资本支出 -95 -110 -110 -110 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.72 0.80 0.93 1.01 其他长期资产变化 366 80 80 80 每股经营现金流 0.38 0.66 0.79 0.86 融资活动现金流 -339 -247 -247 -247 每股净资产 7.14 7.65 8.27 8.98 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -337 -388 -447 -488 P/E 18.7 16.6 14.4 13.2 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 -2 141 200 241 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下