Q4盈利有所承压，期待主流产品增长

投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现收入148.2亿元，同比+5.5%，实现归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中23Q4实现营收17.9亿元，同比-3.8%，归母净利润为-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，公司业绩符合前期的业绩快报。此外，公司拟每10股派送现金红利28元（含税），分红率101.4%。 Q4吨价有所承压，主流产品表现出色。量方面，全年公司实现销量299.8万吨，同比增长4.9%；其中23Q4实现销量34.6万吨，同比+4.7%；公司全年销量表现显著优于行业平均水平。分价格带看，2023年公司高档/主流/经济啤酒实现收入88.6/53/2.9亿元，同比分别+5.2%/+5.6%/+10.1%；分品牌看，12元以上的乌苏/1664全年虽因性价比消费潮及渠道调整影响同比有所下滑，但以重庆、乐堡为首的腰部产品表现出色，在销量实现接近双位数增长的基础上，其品牌内部亦不断结构升级，带动中档+高端收入共同提升。价方面，得益于腰部产品的持续放量，2023/23Q4公司吨价同比分别+0.5%/-9.3%至4818/4860元/吨水平，其中Q4吨价下滑主要系去年同期因疫情货折缩减形成的高基数。分区域看，2023年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.1%/+3%/+13.7%，南区受益于旅游市场情绪火热及大城市计划等实现较快增速。 产品结构有所承压，Q4盈利能力下滑。2023年公司毛利率为49.2%，同比下降1.3pp，其中23Q4毛利率同比-6.8pp至48.8%，全年来看，毛利率下行或与毛利较低的主流啤酒快速放量及部分原料仍有成本压力有关；从吨成本角度看，2023/23Q4吨成本同比分别+3.2%/+6%。费用方面，2023/23Q4公司销售费用率分别为17.1%/33.1%，同比分别+0.5pp/+4.9pp，主要系公司持续增加广宣及渠道费投；2023/23Q4管理费用率同比分别-0.5pp/+0.5pp至3.3%/7.1%，主要由于内部经营效率提升带动费率下行。综合来看，2023年公司净利率同比微降0.4pp至21.4%。 大单品策略延续，大城市计划转向。1）产品方面，随着消费力复苏以及整体外部环境的持续改善，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。2）渠道方面，今年预计新增个位数大城市，重心逐步转向过去已开拓的重点市场；而在费用投放方面亦将往线下渠道倾斜。3）成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本压力缓解将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望未来，在今年旺季奥运会+欧洲杯双重利好刺激下，公司盈利能力有望稳步上行。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.33元、3.62元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍；给予重庆啤酒2024年27倍PE，对应目标价82.08元，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着啤酒行业整体产量进入长期平稳阶段，产品结构由中低端逐步向上升级趋势确定，公司中档及以上产品占比有望持续提升，我们预测2024-2026年公司整体销量增速为6.4%、5.5%、5.0%； 假设2：随着公司“6+6”产品战略的不断强化，以乐堡和重庆为代表的中高端大单品以及以乌苏/1664为代表的高端单品有望持续扩容，带动整体产品结构提升，我们预测2024-2026年公司啤酒吨价增速分别为0.5%、0.8%、0.6%；毛利率分别为50.4%、51.0%、51.9%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了A股啤酒行业中具备代表性的四家公司，其中华润啤酒与青岛啤酒作为体量相对较大的全国性行业龙头，已经基本完成对全国范围内的渠道覆盖；而燕京啤酒与珠江啤酒作为体量较小的区域性啤酒公司，与重庆啤酒类似，在各自的优势区域具备相对坚实的市场壁垒，因此以上公司具备较强可比性。 表2：可比公司估值 从行业四家公司横向对比来看，2024年啤酒行业的平均PE为23倍，公司对应24年的PE约为21倍，低于行业平均水平。考虑到重庆啤酒在品牌宣传上具备独特的优势，大单品乌苏在公司逐步增加线下费用投放后，具备较大的恢复性增长空间，此外重庆品牌与火锅场景的深度绑定，帮助其在全国扩张中具备较大潜力，因此给予重庆啤酒24年27倍PE，对应目标价82.08元，维持“买入”评级。