景气下行业绩承压，项目投产贡献增量

2024年04月03日 公司研究●证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 公司分析 景气下行业绩承压，项目投产贡献增量投资要点事件：华鲁恒升发布2023年年报，2023年实现营收272.60亿元，同比减少9.87%；归母净利润35.76亿元，同比减少43.14%；扣非归母净利润37.03亿元，同比减少42.28%；毛利率20.85%，同比减少8.09pct。单2023年Q4看，实现营收79.14亿元，同比增加9.36%，环比增加13.26%；归母净利润6.49亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%；扣非归母净利润8.00亿元，同比减少14.52%，环比减少33.93%；毛利率17.77%，同比减少0.91pct，环比减少6.56pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），分红总金额12.74亿元，占2023年度归母净利润35.63%。景气下行业绩承压，产销稳步增长。2023年，受需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力影响，化工行业景气程度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，公司所在市场竞争加剧，部分产品价格低位震荡。公司虽然通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，加快项目建设进度，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现一定下滑。分产品来看，2023年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为154.76、26.74、56.76、20.52亿元，同比变化5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%；销量分别为217.91、52.16、325.97、71.54万吨，同比变化20.20%、8.80%、14.89%、24.20%；销售均价分别为7102、5128、1741、2868元/吨，同比变化-12.14%、-59.00%、-10.47%、 -21.57%；毛利率分别为17.24%、12.87%、35.07%、20.95%，分别同比提升1.93pct、减少44.12pct、减少4.29pct、减少10.02pct。其中2023年第四季度公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为41.22、6.87、17.99、7.52亿元，同比变化18.04%、-33.88%、22.88%、85.68%，环比变化-5.11%、4.25%、41.43%、60.00%；销量分别为57.95、14.14、98.66、26.25万吨，同比变化19.66%、22.11%、27.65%、90.22%，环比变化-9.16%、5.68%、29.07%、76.53%；均价分别为7113、4859、1823、2865元/吨，同比变化-1.35%、-45.85%、-3.73%、-2.39%，环比变化4.45%、-1.35%、9.58%、-9.36%。 两地协同并进，看好公司未来发展。公司以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。2023年11月公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。荆州基地一期项目预计产能达标后可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨，进一步增强公司核心竞争力。此外，截止2023年12月末，公司荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别达到23%、49%、37%，预计项目建成投产后将进一步丰富公司产品结构，提升公司市场竞争力。随 基础化工|氮肥Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2024-04-02)26.40元交易数据总市值（百万元）56,055.65流通市值（百万元）55,846.91总股本（百万股）2,123.32 流通股本（百万股）2,115.41 12个月价格区间34.50/24.64 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.0-9.49-11.5绝对收益-3.79-3.76-23.11 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告华鲁恒升：景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长-华金证券-化工-华鲁恒升-公司快报2023.9.10 着公司德州和荆州基地新项目不断建成投产，产能将不断扩大，产品结构将更加丰富合理，进一步打开公司增长空间。 投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期。考虑产品景气变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为327.32(原352.77)/377.74(原396.68)/413.03亿元，同比增长20.1%/15.4%/9.3%，归母净利润分别为46.65(原60.61)/58.07(原72.06)/67.35亿元，同比增长30.5%/24.5%/16.0%，对应PE分别为12.0x/9.7x/8.3x；维持“增持-B”评级。 风险提示：新增扩产超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,245 27,260 32,732 37,774 41,303 YoY(%) 13.6 -9.9 20.1 15.4 9.3 归母净利润(百万元) 6,289 3,576 4,665 5,807 6,735 YoY(%) -13.3 -43.1 30.5 24.5 16.0 毛利率(%) 28.9 20.9 21.3 22.3 23.3 EPS(摊薄/元) 2.96 1.68 2.20 2.74 3.17 ROE(%) 22.5 11.9 13.3 14.6 14.8 P/E(倍) 8.9 15.7 12.0 9.7 8.3 P/B(倍) 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 净利率(%) 20.8 13.1 14.3 15.4 16.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 8581 7923 8289 10098 11330 营业收入 30245 27260 32732 37774 41303 现金 1849 2041 2381 3612 4515 营业成本 21491 21576 25758 29368 31684 应收票据及应收账款 39 73 61 94 76 营业税金及附加 217 190 219 245 282 预付账款 805 492 1065 732 1233 营业费用 52 60 65 76 83 存货 1173 1493 960 1837 1684 管理费用 262 336 327 378 413 其他流动资产 4716 3823 3822 3823 3822 研发费用 611 578 629 703 818 非流动资产 26424 36129 40266 44423 46264 财务费用 59 68 124 11 -115 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -24 -36 -37 -45 -46 固定资产 15591 28941 31437 34062 35212 公允价值变动收益 1 -6 -3 -2 -3 无形资产 1737 1947 2157 2338 2527 投资净收益 38 8 31 27 26 其他非流动资产 9096 5241 6672 8023 8525 营业利润 7604 4428 5600 6973 8115 资产总计 35005 44051 48555 54521 57594 营业外收入 28 8 16 18 18 流动负债 3571 5788 6420 8534 7446 营业外支出 221 156 98 119 148 短期借款 0 200 200 200 200 利润总额 7411 4281 5518 6872 7984 应付票据及应付账款 1624 3807 2677 4716 3260 所得税 1123 658 838 1042 1215 其他流动负债 1946 1781 3542 3618 3986 税后利润 6288 3622 4680 5830 6769 非流动负债 3514 7826 7018 6048 4541 少数股东损益 -2 47 15 23 33 长期借款 3257 7348 6540 5570 4064 归属母公司净利润 6289 3576 4665 5807 6735 其他非流动负债 258 478 478 478 478 EBITDA 9344 6769 8376 10128 11601 负债合计 7085 13614 13438 14582 11988 少数股东权益 998 1547 1561 1584 1617 主要财务比率 股本 2123 2123 2123 2123 2123 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 成长能力 留存收益 22704 24581 28355 33170 38859 营业收入(%) 13.6 -9.9 20.1 15.4 9.3 归属母公司股东权益 26923 28891 33556 38355 43989 营业利润(%) -10.6 -41.8 26.4 24.5 16.4 负债和股东权益 35005 44051 48555 54521 57594 归属于母公司净利润(%) -13.3 -43.1 30.5 24.5 16.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.9 20.9 21.3 22.3 23.3 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 20.8 13.1 14.3 15.4 16.3 经营活动现金流 6999 4715 6710 10320 8708 ROE(%) 22.5 11.9 13.3 14.6 14.8 净利润 6288 3622 4680 5830 6769 ROIC(%) 20.9 10.9 11.5 12.9 13.6 折旧摊销 1774 2053 2683 3133 3568 偿债能力 财务费用 59 68 124 11 -115 资产负债率(%) 20.2 30.9 27.7 26.7 20.8 投资损失 -38 -8 -31 -27 -26 流动比率 2.4 1.4 1.3 1.2 1.5 营运资金变动 -1347 -841 -749 1371 -1490 速动比率 0.9 0.4 0.4 0.4 0.6 其他经营现金流 265 -179 3 2 3 营运能力 投资活动现金流 -7292 -7280 -6792 -7266 -5385 总资产周转率 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 276 2658 421 -1823 -2420 应收账款周转率 525.9 488.1 488.1 488.1 488.1 应付账款周转率 11.3 7.9 7.9 7.9 7.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.96 1.68 2.20 2.74 3.17 P/E 8.9 15.7 12.0 9.7 8.3 每股经营现金流(最新摊薄) 3.3