景气下行业绩承压，阿碱项目逐步投产

2023年08月24日 公司研究●证券研究报告 远兴能源（000683.SZ） 公司快报 景气下行业绩承压，阿碱项目逐步投产投资要点事件：2023年8月21日远兴能源发布半年报，上半年实现收入53.56亿元，同比-8.54%；归母净利润10.52亿元，同比-34.85%；扣非归母净利润10.86亿元，同比-31.46%；毛利率36.62%同比-6.7pct；净利率23.77%同比-9.83pct。单季度看，Q2实现收入28.52亿元，同比-10.28%环比13.91%；归母净利润4.00亿元，同比-51.47%环比-38.59%；扣非归母净利润4.32亿元，同比-45.48%环比-33.84%；毛利率32.30%同比-15.32pct环比-9.25pct；净利率17.35%同比-15.39pct环比 -13.74pct。 产品景气下行，业绩承压明显。受宏观经济形势和供应增加导致的供需错配影响，上半年尤其二季度公司主营产品价格出现不同程度震荡下行，盈利收缩拖累业绩。根据wind数据，纯碱23H1均价2633元/吨同比-1.78%，其中Q2均价2490元/吨同比-11.36%环比-10.40%；小苏打23H1均价2015元/吨同比-16.05%，Q2均价1771元/吨同比-31.45%环比-21.69%；尿素23H1均价2491元/吨同比-12.88%，Q2均价2307元/吨同比-24.62%环比-14.52%。自产产品分开来看，纯碱23H1产量83.22万吨同比19.90%，收入18.25亿元同比5.20%，毛利率57.97%同比提升0.03pct；小苏打23H1产量55.48万吨同比2.02%，收入9.17亿元同比-20.44%，毛利率39.88%同比下滑15.04pct；尿素23H1产量84.60万吨同比0.69%，收入 21.29亿元同比-8.04%，毛利率23.76%同比下滑13.22pct。同时23H1公司财务费用1.38亿元同比增加0.99亿元，主要因为阿碱项目建设贷款增加。此外23H1来自联营合营公司投资收益3.28亿元同比减少0.29亿元，主要因为蒙大矿业主营煤炭价格下跌影响。 阿碱项目陆续投产释放，强化规模成本优势。公司已于2021年通过转让子公司方式剥离煤炭、甲醇业务，聚焦天然碱和尿素产品发展。截止2022年底拥有纯碱产能180万吨，小苏打110万吨，尿素154万吨。控股子公司银根矿业在建的阿拉善塔木素天然碱（简称阿碱）项目规划建设年产780万吨纯碱和80万吨小苏打，其中先行建设的一期包含500万吨/年纯碱和40万吨/年小苏打，第一条150万吨/年纯碱生产线已于2023年6月28日投产，目前正在优化爬坡中，一期剩余产线也将陆续投产。公司待一期达产另将适时启动二期项目280万吨/年纯碱、40万吨 /年小苏打建设，全部建成后远兴能源将具备960万吨纯碱、190万吨小苏打，成为纯碱、小苏打行业绝对龙头，同时成本有望进一步降低。 投资建议：远兴能源为国内资源稀缺的天然碱龙头，阿碱一期项目产线陆续投产释放产能，规模成本优势强化，助力公司穿越周期实现成长。预测公司2023-2025年收入分别为123.08/160.38/179.58亿元，同比增长12.0%/30.3%/12.0%，归母净利润分别为24.07/31.70/36.62亿元，同比增长-9.5%/31.7%/15.5%，对应PE分别为10.7x/8.2x/7.1x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 基础化工|纯碱Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-24)7.14元交易数据总市值（百万元）25,859.36流通市值（百万元）23,387.78总股本（百万股）3,621.76 流通股本（百万股）3,275.60 12个月价格区间9.62/6.60 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.386.27-13.2绝对收益-2.191.42-23.72 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告 风险提示：项目建设低于预期；能耗用水等指标申请审批低于预期；产品价格大幅波动；原材料大幅波动；大股东债务问题；子公司诉讼风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,149 10,987 12,308 16,038 17,958 YoY(%) 57.8 -9.6 12.0 30.3 12.0 净利润(百万元) 4,951 2,660 2,407 3,170 3,662 YoY(%) 7171.1 -46.3 -9.5 31.7 15.5 毛利率(%) 41.4 40.8 40.3 41.1 42.2 EPS(摊薄/元) 1.37 0.73 0.66 0.88 1.01 ROE(%) 33.3 19.1 15.7 17.3 16.8 P/E(倍) 5.2 9.7 10.7 8.2 7.1 P/B(倍) 1.7 2.1 1.8 1.5 1.2 净利率(%) 40.8 24.2 19.6 19.8 20.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 纯碱：随阿碱项目释放销量逐步提升，价格因供需失衡有下行压力，成本有下降空间。预计2023-2025年收入增速分别为50.0%、65.5%、19.2%，毛利率分别为56.0%、52.0%、52.0%。 小苏打：随阿碱项目释放销量逐步提升，价格因供需失衡有下行压力，成本有下降空间。预计2023-2025年收入增速分别为-3.3%、5.8%、7.1%，毛利率分别为45.0%、42.0%、42.0%。 尿素：暂无扩产在建及规划，预计销量保持稳定，价格因需求疲弱有下行压力。预计2023-2025年收入增速分别为-11.4%、0.0%、0.0%，毛利率分别为25.0%、25.0%、25.0%。 表1：公司业务分拆和预测 远兴能源 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计收入（百万元） 12149 10987 12308 16038 17958 YoY(%) 57.8% -9.6% 12.0% 30.3% 12.0% 毛利(百万元) 5028 4480 4956 6596 7577 YoY(%) 167.0% -10.9% 10.6% 33.1% 14.9% 毛利率(%) 41.4% 40.8% 40.3% 41.1% 42.2% 纯碱收入（百万元） 2484 3668 5500 9100 10850 YoY(%) 51.5% 47.7% 50.0% 65.5% 19.2% 毛利(百万元) 1234 2116 3080 4732 5642 毛利率(%) 49.7% 57.7% 56.0% 52.0% 52.0% 小苏打收入（百万元） 1634 2326 2250 2380 2550 YoY(%) 32.2% 42.4% -3.3% 5.8% 7.1% 毛利（百万元） 764 1224 1013 1000 1071 毛利率(%) 46.7% 52.6% 45.0% 42.0% 42.0% 尿素收入（百万元） 3171 3794 3360 3360 3360 YoY(%) 28.1% 19.6% -11.4% 0.0% 0.0% 毛利（百万元） 946 1123 840 840 840 毛利率(%) 29.8% 29.6% 25.0% 25.0% 25.0% 其他（贸易及其他业务）收入（百万元） 1740 1198 1198 1198 1198 YoY(%) 52.4% -31.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利（百万元） 97 17 24 24 24 毛利率(%) 5.6% 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 远兴能源为天然碱龙头，我们选择纯碱行业中盐化工、三友化工、山东海化作为可比公司，2023-2023平均PE分别为10.7x/8.4x/7.3x，远兴能源对应PE分别为10.8x/8.1x/7.1x，公司为国内纯碱龙头，拥有天然碱稀缺资源和成本优势，阿碱项目正陆续投产释放产能，盈利能力和成长优势显著。 表2：可比公司情况 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值EPS （亿元）2023E 2024E 2025E PE 2023E 2024E 2025E 600328.SH 中盐化工 9.86145 1.04 1.18 1.32 9.4 8.3 7.5 603077.SH 和邦生物 2.39211 0.33 0.38 0.42 7.3 6.4 5.6 600409.SH 三友化工 5.94123 0.39 0.56 0.68 15.4 10.6 8.7 平均值 10.7 8.4 7.3 000683.SZ 远兴能源 7.14259 0.66 0.88 1.01 10.8 8.1 7.1 资料来源：数据截止日期2023年8月24日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 8461 8041 9005 10488 11507 营业收入 12149 10987 12308 16038 17958 现金 4328 2062 2462 3528 4490 营业成本 7120 6506 7352 9443 10381 应收票据及应收账款 98 100 122 167 157 营业税金及附加 433 242 327 435 500 预付账款 99 130 126 208 166 营业费用 157 163 160 208 233 存货 676 776 864 1243 1074 管理费用 910 803 862 1123 1257 其他流动资产 3260 4972 5431 5342 5621 研发费用 157 164 148 192 216 非流动资产 17777 21822 22925 25077 26334 财务费用 208 154 356 400 389 长期投资 4804 3124 3624 4124 4624 资产减值损失 -31 -34 0 0 0 固定资产 10065 9819 11384 13467 14871 公允价值变动收益 -152 -24 -47 -63 -71 无形资产 971 837 771 711 654 投资净收益 3905 793 500 500 500 其他非流动资产 1937 8042 7146 6775 6186 营业利润 6650 3700 3557 4673 5410 资产总计 26238 29862 31930 35565 37841 营业外收入 9 5 9 9 8 流动负债 8515 9492 9490 9747 8136 营业外支出 342 47 107 127 156 短期借款 3192 2673 2761 3300 2795 利润总额 6317 3658 3458 4555 5262 应付票据及应付账款 2449 4932 4555 4030 2891 所得税 631 468 450 592 684 其他流动负债 2873 1888 2175 2418 2450 税后利润 5686 3190 3008 3963 4578 非流动负债 624 3651 3255 2897 2490 少数股东损益 735 530 602 793 916 长期借款 345 2085 1689 1331 924 归属母公司净利润 4951 2660 2407 3170 3662 其他非流动负债 279 1566 1566 1566 1566 EBITDA 7516 478