2023年年报点评：行业景气有所承压，荆州基地投产贡献增量

华鲁恒升（600426） 证券研究报告·公司点评报告·农化制品 2023年年报点评：行业景气有所承压，荆州基地投产贡献增量 买入（维持） 2024年03月30日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30,245 27,260 38,631 41,977 44,250 同比 13.09% -9.87% 41.71% 8.66% 5.42% 归母净利润（百万元） 6,289 3,576 4,476 5,467 6,783 同比 -13.50% -43.14% 25.17% 22.15% 24.06% EPS-最新摊薄（元/股） 2.96 1.68 2.11 2.57 3.19 P/E（现价&最新摊薄） 8.83 15.53 12.41 10.16 8.19 股价走势 华鲁恒升沪深300 关键词：#平台化布局#产能扩张投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入273亿元，同比-10%，归母净利润35.8亿元，同比-43%，扣非净利润37.0亿，同比-42%。其中 Q4单季度，实现归母净利润6.5亿元，同比-14%，环比-47%，扣非净利润8.0亿，同比-15%，环比-34%，业绩符合预期。 传统煤化工：尿素盈利相对较优，醋酸及有机胺景气承压。1）2023年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入57/27/21亿元，占公司收入比重为21%/10%/8%，实现毛利19.9/3.4/4.3亿元，占公司毛利比重为35%/6%/8%，毛利率分别为35%/13%/21%，较2022年分别-4pct/-44 pct/-10pct。2）2023年尿素市场呈现V型走势，其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振，尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计（下同），2023年尿素行业平均毛利为515元/吨，同比+2元/吨，行业开工率为 80.4%。3）受新增产能投放影响，DMF和醋酸供需压力加大，景气承压运行，其中2023年DMF、醋酸行业平均毛利分别为279/413元/吨，同比分别-4420/-715元/吨，行业开工率为51.5%/77.4%。 新能源新材料：收入占比持续提升，产品盈利表现有所分化。1）2023年公司新材料产品实现收入155亿元，占公司收入比例为57%，实现毛利26.7亿元，占公司毛利比重为47%，毛利率为17%，较2022年+2pct。 2）分产品来看，受益于下游增塑剂消费复苏，以及行业检修活动增多， 2023年辛醇维持高景气运行，行业平均毛利为3063元/吨，同比+229元 /吨。但与此同时，受行业产能投放等因素影响，2023年部分新材料产品盈利出现下滑，其中DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225元/吨，同比分别-3399/-1023元/吨。 荆州一期投产贡献增量，能效水平全面领跑行业。荆州一期项目于23年11月正式投产运行，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，全年实现净利润约1.55亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%，其中合成氨、尿素、煤制甲 醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。 动力煤价格中枢下移，产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计，2023年秦皇岛5500卡动力煤均价为981元/吨，同比-278元/吨。进入2024年后，动力煤价格延续下行趋势，截至3月28日，动力煤价格为850 元/吨，较年初下降约76元/吨。当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位，随着原材料成本回落，行业景气有望筑底企稳。 盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为45/55亿元（此前为61/74亿元），并新增2026年归母净利润为68亿元，按照3月29日收盘价计算，对应PE为12.4/10.2/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% 2023/3/302023/7/292023/11/272024/3/27 市场数据 收盘价(元) 26.16 一年最低/最高价 23.32/36.03 市净率(倍) 1.92 流通A股市值(百万元) 55,246.78 总市值(百万元) 55,546.05 基础数据每股净资产(元,LF) 13.61 资产负债率(%,LF) 30.90 总股本(百万股) 2,123.32 流通A股(百万股) 2,111.88 相关研究 《华鲁恒升(600426)：低成本筑壁垒双基地促成长》 2024-02-20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 华鲁恒升三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,923 11,410 15,884 21,482 营业总收入 27,260 38,631 41,977 44,250 货币资金及交易性金融资产 2,041 3,073 7,015 12,312 营业成本(含金融类) 21,576 31,753 33,876 34,635 经营性应收款项 2,853 5,039 5,453 5,711 税金及附加 190 270 294 310 存货 1,493 1,764 1,882 1,924 销售费用 60 66 71 75 合同资产 0 0 0 0 管理费用 336 386 420 442 其他流动资产 1,536 1,534 1,534 1,534 研发费用 578 715 777 819 非流动资产 36,129 37,921 37,347 35,721 财务费用 68 218 181 58 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 10 17 50 50 固定资产及使用权资产 28,961 30,170 32,461 30,336 投资净收益 8 25 24 19 在建工程 3,201 3,783 918 1,418 公允价值变动 (6) 0 0 0 无形资产 1,947 1,947 1,947 1,947 减值损失 (36) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 300 300 300 300 营业利润 4,428 5,266 6,432 7,980 其他非流动资产 1,720 1,720 1,720 1,720 营业外净收支 (148) 0 0 0 资产总计 44,051 49,331 53,231 57,203 利润总额 4,281 5,266 6,432 7,980 流动负债 5,788 6,514 6,939 7,129 减:所得税 658 790 965 1,197 短期借款及一年内到期的非流动负债 482 482 482 482 净利润 3,622 4,476 5,467 6,783 经营性应付款项 3,807 3,969 4,235 4,329 减:少数股东损益 47 0 0 0 合同负债 676 966 1,049 1,106 归属母公司净利润 3,576 4,476 5,467 6,783 其他流动负债 823 1,097 1,173 1,211 非流动负债 7,826 7,896 6,904 5,404 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.68 2.11 2.57 3.19 长期借款 7,348 7,419 6,426 4,926 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,495 5,483 6,613 8,038 租赁负债 13 13 13 13 EBITDA 6,560 7,832 9,202 10,663 其他非流动负债 465 465 465 465 负债合计 13,614 14,411 13,843 12,533 毛利率(%) 20.85 17.80 19.30 21.73 归属母公司股东权益 28,891 33,374 37,841 43,123 归母净利率(%) 13.12 11.59 13.02 15.33 少数股东权益 1,547 1,547 1,547 1,547 所有者权益合计 30,438 34,920 39,387 44,670 收入增长率(%) (9.87) 41.71 8.66 5.42 负债和股东权益 44,051 49,331 53,231 57,203 归母净利润增长率(%) (43.14) 25.17 22.15 24.06 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,715 5,328 8,168 9,477 每股净资产(元) 13.61 15.72 17.82 20.31 投资活动现金流 (7,280) (4,115) (1,991) (981) 最新发行在外股份（百万股 2,123 2,123 2,123 2,123 筹资活动现金流 2,658 (188) (2,235) (3,199) ROIC(%) 10.87 11.49 12.61 14.17 现金净增加额 101 1,032 3,942 5,298 ROE-摊薄(%) 12.38 13.41 14.45 15.73 折旧和摊销 2,065 2,349 2,590 2,626 资产负债率(%) 30.90 29.21 26.01 21.91 资本开支 (8,705) (4,141) (2,015) (1,000) P/E（现价&最新股本摊薄） 15.53 12.41 10.16 8.19 营运资本变动 (1,054) (1,729) (107) (110) P/B（现价） 1.92 1.66 1.47 1.29 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且