融资融券市场月报：融资余额显著增加，量价配对策略表现较优

融资余额显著增加，量价配对策略表现较优 —融资融券市场月报（230922） 核心观点: 拓展美林投资时钟应用，构建ETF宏观择时策略 我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算ETF的配置权重，该策略可获得稳健收益率。自2023年8月18日至本月22日，策略实现收益率-0.47%。 ETF动量择势策略表现：两融ETF规模微缩，策略小幅回撤 两融ETF规模略微收缩，环比-0.58%；最近一月商品ETF、债券ETF表现较好，境外ETF收益率最低。自2023年8月18日至本月22日，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率-1.66%。 配对交易策略表现：量价策略表现亮眼，基本面策略回撤 配对交易策略分别基于量化和基本面两种方式在金融地产板块公司中挑选多空两只股票进行配对交易。自2023年8月18日至本月22日，量化配对策略、基本面配对策略收益率分别为3.21%、-1.06%。 两融市场回顾：融资余额显著增加，转融通利率波动加剧 本报告期受证监会调降融资保证金比例政策的影响，融资余额显著增加，融券余额先升后降。截至本月22日，融资余额15128.28 亿元，比上月同期+2.53%。融券余额889.22亿元，比上月同期-5.27%。电子、非银金融、银行等行业融资净买入额较高，非银金融、机械设备、银行、通信等行业融券净卖出额较高。近期转融通利率波动较大，但大部分在4%以下，相比前月有所降低。 资产配置观点： 根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券。8月社融回暖但结构不佳，经济复苏与就业的压力仍不容忽视，美联储年底加息预期升温，但货币宽松、政府融资等系列稳增长政策的快速落地已初显成效，当前A股市场已处于底部区域，未来机会大于风险。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 【银河金工】融资融券市场月报（220819）：重视短期风险与理论风险的概率差异 【银河金工】融资融券市场月报（220916）：金融地产板块的变化和配对交易框架 【银河金工】融资融券市场月报（221021）：两融标的扩容，助力证券市场发展 【银河金工】融资融券市场月报（221118）：北交所两融交易上线在即，提供投资新工具 【银河金工】融资融券市场月报（221216）：配对交易指标更新，未来拓展策略应用范围 【银河金工】融资融券市场月报（230120）：春节期间外股表现良好，有助提振节后情绪 【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水 【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新 【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健 【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性 【银河金工】融资融券市场月报（230626）：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角 【银河金工】融资融券市场月报（230720）：经济增长等待结构性及政策性因素出现突破 【银河金工】融资融券市场月报（230818）：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼 金融工程定期报告 2023年9月27日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、ETF宏观择时策略表现2 宏观择时策略2 经济状态划分2 资产配置权重约束3 动态资产配置回测4 二、ETF动量择势策略表现5 ETF市场情况5 ETF板块分布6 ETF策略表现6 三、配对交易表现7 配对交易逻辑7 配对交易测算方法8 配对交易股票表现8 四、两融市场变化9 两融市场规模9 板块行业变化10 股票余额分布11 ETF余额分布11 �、大类资产价格表现回顾12 六、宏观经济数据更新13 宏观经济表现：PMI指标13 宏观流动性状态：M2及信贷数据13 宏观流动性状态：流动性及汇率14 通胀压力：居民及工业价格指数14 七、配置观点及总结15 风险因素16 一、ETF宏观择时策略表现 宏观择时策略 我们对美林投资时钟进行了改良并将其应用于大类资产配置，可获得稳健的回报。该大类资产配置框架从宏观经济指标出发，构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，根据当前所处的经济周期提高相应大类资产的权重。我们对TED利差同样进行了区制划分，以决定是否将境外资产纳入资产组合。 由于资产价格指数不能直接进行交易，我们以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。经过多年的发展，ETF已经涵盖股票、商品、债券、境外、货币等品种，可分别对应大类资产配置中的股票指数、商品指数、债券指数、标普500指数和货币指数。我们以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型，最终获得ETF的配置权重，具体流程如图1所示。 图1：ETF宏观择时策略流程图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济状态划分 我们依据宏观数据、微观市场数据构建经济指数、流动性指数，其中宏观数据滞后一个月，并基于马尔可夫区制转换模型进行状态划分。今年上半年经济指数低位运行，流动性整体比较宽松，但近期有所收紧。 图2：经济指数区制划分图3：流动性指数区制划分 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 经济上行经济指数 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 流动性宽松流动性指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：TED区制划分图5：经济周期划分 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 TED上行TED指数 2020/1/232021/1/232022/1/232023/1/23 复苏过热滞胀衰退 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资产配置权重约束 为保证回测时间足够长，我们选择在2020年以前上市的ETF。除货币ETF外，其余四类ETF均为两融标的。商品ETF中仅有色ETF、豆粕ETF两只ETF产品满足上述两个条件，债券ETF中5年国债ETF、10年期国债ETF和中债-中高等级公司债利差因子财富(总值)指数ETF满足条件，我们选择上市期限较早的5年国债ETF代表国债，中债-中高等级公司债利差因子财富(总值)指数ETF代表信用债。股票ETF、境外ETF、货币ETF满足条件的标的较多，其中股票ETF我们选择上市期限较早、具有一定代表性的嘉时沪深300ETF、嘉实中证500ETF两只ETF，境外ETF选择博时标普500ETF，货币ETF选择银华日利A。 在经济不同阶段，对不同类别ETF配置权重进行限制。只有当海外指标发出择时信号时，才将标普500ETF纳入配置体系，否则不配置海外资产，限制条件如表3所示。 3 表1：资产配置权重约束 资产类别 代表性ETF ETF代码 复苏 过热 滞胀 衰退 总资产权重 股票ETF 沪深300ETF 中证500ETF 标普500ETF 159919.SZ159922.SZ513500.SH ≥50% ≥15% ≥15% ≥15% ≥0%且≤100% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 国债ETF511010.SH 债券ETF≥15% 公司债ETF511030.SH ≥15% ≥15% ≥50% 豆粕ETF159985.SZ 商品ETF≥15% 有色ETF159980.SZ ≥50% ≥15% ≥15% 货币ETF银华日利A511880.SH=5% =5% ≥5%且≤20% =5% 数据来源：中国银河证券研究院 动态资产配置回测 回测期间为2020年7月1日-2023年9月22日，月末调仓，调仓成本为万分之三、双向。在样本外回测期间，每月末合成经济指数和流动性指数，并对指数进行状态划分，根据月末状态划分结果设置不同资产的权重约束。同时，各资产从数据起始日至月末在不同状态下的收益均值作为主观收益。然后将主观收益和权重限制输入Black-Litterman模型，计算约束下最优权重。基于最优权重进行ETF配置并持有组合一个月，实现动态配置。 Black-Litterman配置策略年化收益率为6.40%，夏普比率和Calmar比率分别为1.1693和1.3825，最大回撤为-4.63%。由此可知，ETF宏观择时策略可获得稳健的收益率。在最近一个报告期（20230818-20230922）内，策略收益率为-0.47%。 图6：ETF宏观择时策略回测结果 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表2：资产配置业绩评价指标 指标名称 年化收益率 年化波动率 夏普比率 Calmar比率 最大回撤 2020年以来 6.40% 5.44% 1.1693 1.3825 -4.63% 2020 16.76% 6.56% 2.4163 7.4357 -2.25% 2021 3.23% 6.28% 0.5369 0.6967 -4.63% 2022 3.94% 4.99% 0.7996 1.1830 -3.33% 2023 7.20% 3.66% 1.9178 3.9639 -1.82% 数据来源：中国银河证券研究院 表3：近期资产配置情况 300ETF 500ETF 500ETF ETF ETF ETF ETF 2023年1月 11.25% 22.45% 16.62% 14.40% 0.00% 28.53% 0.00% 4.81% 2023年2月 2.72% 5.10% 6.93% 55.95% 8.17% 8.17% 6.05% 4.93% 2023年3月 5.16% 9.48% 0.00% 58.51% 1.13% 10.46% 8.29% 4.94% 2023年4月 1.91% 5.41% 7.34% 52.77% 11.36% 7.62% 6.68% 4.92% 2023年5月 2.45% 5.33% 6.99% 50.47% 13.67% 9.57% 4.62% 4.91% 2023年6月 1.89% 5.78% 7.30% 54.37% 8.37% 11.02% 4.48% 4.83% 2023年7月 2.01% 5.11% 7.65% 50.42% 12.77% 8.85% 6.35% 4.86% 2023年8月 5.38% 8.43% 0.00% 51.80% 8.05% 12.38% 7.07% 4.89% 2023年9月 5.56% 9.13% 0.00% 53.03% 6.23% 12.00% 7.09% 4.94% 时间沪深 中证标普 国债公司债豆粕 有色货币ETF 数据来源：中国银河证券研究院 二、ETF动量择势策略表现 ETF市场情况 截至2023年9月22日，沪深两市两融类ETF共263只，资产管理总规模约16177.96亿元，比上月末减少95.23亿元，环比-0.58%。其中股票ETF规模最大，共2