3月债市回顾及4月展望：关注政府债供给压力，警惕预期改变，债市防御为主

固收月度报告 2024年4月2日 关注政府债供给压力，警惕预期改变，债市防御为主 核心观点： 3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移 3月以来，两会召开后政府工作报告公布2024年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多，债市波动放大。资金面整体偏稳、基本面经济数据略超预期但地产仍然拖累、降准降息预期仍存叠加股债跷跷板效应等共同作用下，3月债市整体表现较强，长、短端利率均继续下行，长端继续向下突破2.3%阻力位。3月，10年期国债收益率自上月底的2.34%下行约5BP收于 2.29%，1年期国债收益率自1.79%下行约7BP收于1.72%，期限利差波动略上至57BP。信用债方面：整体收益率仍低，低收益率个券数继续增长；具体品种上，除地产债收益率仍下行外，多数品种收益率绝对值低位略升，中短久期普遍幅度更大；地产债外的多 数信用利差有所扩张，主要集中在除7Y和AA-等级外债券，但整体仍在低历史分位。 本月债市展望：二季度供给压力或加大，关注特别国债发行情况和货币配合宽松可能基本面来看，3月经济数据大概率延续缓步抬升，部分分项如出口链条与相关制造业可能修复略有加速，不过从高频数据来看，大超预期的可能性或仍不高，但需警惕基本面 结构性复苏加速使得悲观预期纠偏给债市带来回调风险。春节错位因素逐渐消退后，3月CPI同比涨幅有回落可能，关注旺季PMI环比在扩张区间回暖的可持续性、3月信贷季节性增长的幅度和房地产政策落地数据改善的情况。 供给面来看，Q2、3供给压力或加大，4月需警惕供给冲击预期风险。我们预计万亿特 别国债大概率将在Q2落地，Q3内发行完毕，发行持续一个季度，公开发行可能性较高；Q1专项债发行速度明显较缓，Q2、3发行加力提速可能性较大，一般债、国债发行可能后置；4月可测算的发行规模可能包括：已公布的地方政府债发行计划超4800亿元+特别国债1450-1667亿元，考虑到可用债务限额余额已不足万亿，后续继续大规模发行特殊再融资债券的可能性不大。 资金面来看，4月有可能中性偏紧，要警惕特别国债落地、供给或加大带来的流动性冲 击；3月末存量逆回购再度上行，央行维稳意图仍明显，关注货币政策表态和降准可能。政策面来看，货币政策或仍是4月主要的政策观察方向，净息差压力下存款利率调降 的预期仍高，供给加速的情况下货政宽松配合平滑流动性可能性高，降准降息均存在空间和可能，但降息短期仍存在净息差压力和中美货币周期逆行的外部约束。 机构行为来看，超长国债交易量较高，利率低位后机构买盘由配置盘向交易盘逐步转 变，市场波动放大；4月“资产荒”格局大概率延续，机构行为仍有可能继续影响利率走势，但牵引长端大幅下行的动能不足。 债市策略：债市可能震荡略空，策略转向防御为主，适当缩久期降杠杆 利率方面：4月市场不确定性和利空风险均在提升，策略上建议防御为主，适当缩短久期、降杠杆，考虑到多数机构仍有配置需求，关注特别国债的发行及政策宽松落地等新线索会否提供增仓机会。短端方面，政府债加速发行下若无存款利率调降或降准降 息则资金面可能维持中性偏紧，短端利率可能小幅震荡调整，但银行跨季后配置需求较强，因而调整空间有限。若有货政宽松落地将带动短端利率中枢下行；长端方面，主要观察基本面修复加快是否具有持续性以和特别国债落地情况，利空因素在逐步累积。 关注特别国债发行方式、发行节奏和首发影响，历史经验显示首发前后长端调整更明显，而公开发行后利率上行较定向发行更明显。同时由于十债收益率的绝对水平已在历史低位，机构观望情绪渐强，长债收益率仅在资产荒演绎下可能难以支持再大幅向下，4月或在当前位置震荡小幅调整。 信用方面：城投债方面，在中短期限信用利差开始有所回升的基础上可适当考虑中高评级短久期，选择违约风险较低的地区；地产债方面，收益率和信用利差继续下降明 显，性价比有限，仍对中高等级地方国有房企保持关注，民营地产债风险仍存需保持谨 慎，聚焦房地产白名单项目的落地效果和部分一线城市放开限购后的数据改善情况。金融债方面，资产荒格局下城农商行二永债仍具备配置价值，继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 ——3月债市回顾及4月展望 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 2024-03-29 2024-02-29 2023年年初 国债收益率曲线(%)小幅下移 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2.政府债供给超预期的风险 3.债市利率超预期回调风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移3 （二）信用债复盘：除地产债外，部分信用收益率、信用利差出现回升6 二、本月展望与策略8 （一）本月债市展望：二季度供给压力或加大，关注特别国债的发行情况和货币配合宽松可能8 （二）债市策略：债市可能震荡略空，策略转向防御为主，适当缩久期降杠杆16 三、本月重要经济日历18 四、风险提示18 一、月度债市复盘 （一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移 3月以来，两会召开后政府工作报告公布2024年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多，债市波动放大。资金面整体偏稳、基本面经济数据略超预期但地产仍然拖累、降准降息预期仍存叠加股债跷跷板效应等共同作用下，3月债市整体表现较强，长、短端利率均继续下行，长端继续向下突破2.3%阻力位。截至3月29 日，10年期国债收益率自上月底的2.34%下行约5BP收于2.29%，1年期国债收益率自1.79%下行约7BP收于1.72%，期限利差波动略上至57BP。 国债收益率曲线继续下移，其中中短期限下行相对明显，2Y下行超过15BP，9M、1Y、3Y下行幅度均超6BP，其余期限下行幅度也都超过2BP；国开债隐含税率回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动0.34BP、1.28BP至7.08BP、12.05BP，5年、10年期国开债隐含税率分 别变动0.17%、0.59%至3.12%、5%。 海外影响方面，美联储主席鲍威尔在美国2月核心PCE同比增速（2.8%）出炉，符合市场预期后表态“预计通胀将继续在颠簸的道路上下降”，重申美联储不急于降息，政策制定者在等待更多通胀得到遏制的证据。市场当前对于美联储降息时点仍在年中到三季度。美债收益率3月波动持平在4.2%附近，倒挂的中美利差也基本持平在190BP左右，美元兑人民币汇率略有回升，幅度约0.42%收于7.2232。 图1：主要利率债收益率表现 3月1日，PMI数据公布基本符合预中债国债到期收益率：10年%右轴中债国债到期收益率：1年%期，债市止盈情绪带动债市调整，10年期国债收益率上行3BP至3月12-14日，资金面整体偏稳，降息3月18日，经济数据公 2.37%，1年期震荡持平于1.78%。预期、杭州二手房放开限购等消息带布超预期，但地产仍偏 2.38动债市回调震荡。10年、1年期国债收弱，债市偏强。10年、3月25日，央行结束净回笼转为1.86 3月4日，月初资金面偏紧，债益率分别上行3.75BP、9BP至2.34%、1年期国债收益率分别净投放，跨季即将到来，资金市回调后情绪边际转暖。101.85%。下行2.74BP、5BP至价格有所抬升，房地产政策出 2.36年、1年期国债收益率分别下2.29%、1.78%。台预期带动债市回调震荡。103月28日，央行继续大额净投1.84 行2BP、2.21BP至2.35%、年、1年期国债收益率分别上行放，市场预期央行或可能开启 2.341.76%。3月6日，央行在记者会上提1BP、2.5BP至2.32%、1.79%。量化宽松引发债市震荡。10年1.82 国债收益率上行1.5BP至2.3%， 及后续有降准空间，债市抢1年期持平于1.75%。1.80 2.32跑。10年、1年期国债收益率 分别下行5.19BP、1.58BP至1.78 2.302.27%、1.76%。 1.76 2.28 3月15日，资金面偏1.74 2.263月11日，CPI数据在周末公稳，MLF缩量续作、金3月21日，央行表示降准仍3月27日，央行净投放2470亿创 3月5日，两会政府工作报告布显示转正至0.7%，债市收融数据公布未超预期。3月19-20日，受超长期特别有空间。10年、1年期国债近一个月最大单日投放；存款1.72 2.24公布，整体目标制定未超预3月7-8日，进出口数据公布略超预益率小幅上行。10年、1年期10年、1年期国债收益国债发行方式等消息影响债收益率均下行1BP至2.29%、利率下降预期叠加股市跌破 期，债市表现较强。10年、1期、央行调研农商行投资债券消息国债收益率上行2.25BP、率分别下行2.25BP、市震荡。10年、1年期国债1.76%。1.70年期国债收益率分别变动-发酵后被否认，债市小幅调整。100.5BP至2.31%、1.76%。1.5BP至2.32%、收益率分别变动0.25BP、-3000点，债市走强。10年、1年 2.22年、1年期国债收益率分别变动期国债收益率分别下行3BP、1.68 3.06BP、1.2BP至2.32%、1.83%。1BP至2.3%、1.77%。1.77%。1.75BP、-0.5BP至2.28%、1.75%。3.75BP至2.29%、1.75%。 2.201.66 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：主要利率债收益率表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%）图3：国开债隐含税率 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 2024-03-292024-02-292023年年初 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 25 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP （5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP 20 15 10 5 0 2019-062020-062021-062022-062023-06 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美利差倒挂基本持平图5：美元兑人民币汇率略有上行 右轴10Y中美利差BP10Y美债%美元兑人民币右轴10Y中美利差BP 10Y国债% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2020-062021-062022-062023-06 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 300 200 100 0 -100 -200 -300 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 5.6 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 300 200 100 0 -100 -200 -300 在资金面较为平稳、基本面修复较缓但结构上小有起色、货币政策宽松预期继续博弈、“资产荒”逻辑继续演绎的大环境下，3月债市利率整体下行。但3月缺乏新的明确主线继续牵引下行，利率降至低点后，大多保险