4月债市回顾及5月展望：供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响

固收月度报告 2024年5月1日 供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响 核心观点： 4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭 4月以来，基本面修复改善但未太超预期，基本面缓修复+资产荒的主线逻辑未变，叠加财政部及央行表示或将在二级市场开展国债买卖，均利好债市，但月下旬开始，央行连续“喊话”长债收益率需匹配合意区间、发改委表示超长特别国债发行要尽快落实到位，长端收益率应声调整上行。4月债市长端收益率整体先下后上收上，短端利率整体仍是下行。截至4月28 日，10年期国债收益率自上月底的2.29%上行约3.43BP至2.32%，1年期国债收益率自1.72% 下行约2.93BP至1.69%，期限利差扩张至63BP。 信用债方面：整体收益率低位下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差全面压缩；具体品种来看，各品种收益率绝对值均在低位回落，除地产债外普遍中短期限及低等级降幅更大；信用利差全面收窄，多数集中在1-3Y、10Y较低等级债券，整体仍处在极低历史分位并继续压缩。 本月债市展望：5月主要关注特别国债的落地情况和供给节奏，以及央行针对利率的相关发声和货政工具使用情况 基本面来看，4月宏观数据大概率延续缓步抬升，但表现可能强于3月。从已公布的4月PMI 仍在扩张区间但在临界值附近来看，春旺延续但制造业景气度略有下滑，仍需关注后续继续边际回落的可能；高频数据显示4月CPI同比涨幅或将回升，信贷规模可能季节性回落但低基数下也有望多增，不过房地产可能仍是拖累项，继续关注后续政策推进及数据改善的情况。 供给面来看，4月供给不及预期，5月特别国债或将落地、项目审核堵点疏通后专项债也可 能提速，预计Q2、3剩余月份将是全年供给高峰，一般债、国债发行可能相对后置趋于平缓；5月可测算的发行规模可能包括：已公布的新增地方政府债发行计划超5600亿元+特别国债3333亿元（假设1个季度匀速发行）。 资金面来看，5月有可能中性偏紧，波动或加大，但大幅流动性冲击的可能性不大；在央行 表示或将开启在二级市场买卖国债以及4月底连续零净投放资金的操作基础上，关注央行货币政策工具箱的使用情况。 政策面来看，央行的货币政策工具使用情况和对于长债收益率等关键指标的发声可能是影响 市场走势的主要关注点，历史经验显示央行多次就同一内容发声后利率调整具有一定长尾效应；央行若参与国债买卖则降准概率降低，此外在银行净息差压力以及中美货币周期逆行的外部约束下降息的可能性不高。 机构行为来看，4月跨季后资金回流理财配置需求旺盛，行情从超长国债切换至信用债；5月 “资产荒”格局估计难以转变，梳理来看资产荒结束契机仍未触发，但若超长特别国债落地可能对资产荒程度略有缓解，带动利率震荡。 债市策略：债市震荡反弹但难言反转，策略防御为主，短久期更具性价比 利率方面：债市基本面缓步复苏+货币宽松导向的底层逻辑未变，近期市场调整是反弹但难言反转，不过5月利空风险仍在累积，策略上仍建议防御为主，短久期更具性价比，机构配置需求下继续关注特别国债发行带来的增仓机会。短端方面，政府债加速发行可能会带来一 定流动性冲击，若央行配合特别国债发行在二级市场买入，能够一定程度上平滑流动性，资金面可能会保持中性偏紧，短端利率可能震荡调整。但从近期央行逆回购净投放多日地量甚 至为零来看，也需关注后续再持续低净投放的时间，若时间拉长资金面波动可能会加大，若资金面出现边际偏紧，警惕市场对货币收紧的预期升温导致债市调整的风险；长端方面，主要观察特别国债发行方式、节奏等影响，历史经验显示首发前后长端调整更明显，公开发行 后利率上行较定向发行更明显。另外关注央行后续再提示长债收益率风险的可能以及对长端利率带来调整的幅度和影响时长，截至4/29，10Y、30Y国债收益率已分别上至2.35%、2.58%，市场利率与政策利率倒挂程度已得到明显缓解，若5月央行不再提示长债风险，则根据历史经验显示的长尾效应，5月长端利率可能会继续震荡调整但在债市底层逻辑未反转的基础上反弹幅度和动力可能有限。 信用方面：城投债方面，利差压缩至极致后下沉不具备性价比，在可投范围内可适当考虑拉长久期；地产债方面，收益率和信用利差继续下降明显，性价比有限，仍对中高等级地方国有房企保持关注，民营企业仍在出清中，民企地产债风险仍高保持谨慎，持续关注数据改善情况；金融债方面，资产荒格局下关注二永债波段交易机会，继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 ——4月债市回顾及5月展望 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 分析师 2024-04-29 2024-04-01 2023年年初 国债收益率曲线(%)略有陡峭 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏不及预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭3 （二）信用债复盘：信用债收益率、信用利差全线收窄回落6 二、本月展望与策略8 （一）本月债市展望：5月重点关注特别国债的落地情况和供给节奏，以及央行针对长端收益率的相关发声和货政工具使用情况8 （二）债市策略：债市震荡反弹但难言反转，策略防御为主，短久期更具性价比17 三、5月重要经济日历18 四、风险提示19 一、月度债市复盘 （一）4月债市回顾与总结：收益率先下后上，收益率曲线略有陡峭 4月以来，基本面修复改善但未太超预期，基本面缓修复+资产荒的主线逻辑未变，叠加财政部及央行表示或将在二级市场开展国债买卖，均利好债市，但月下旬开始，央行连续“喊话”长债收益率需匹配合意区间、发改委表示超长特别国债发行要尽快落实到位，长端收益率应声调整上行。4月债市长端收益率整体先下后上收上，短端利率整体仍是下行。截至4月28日，10 年期国债收益率自上月底的2.29%上行约3.43BP至2.32%，1年期国债收益率自1.72%下行约 2.93BP至1.69%，期限利差扩张至63BP。 截至4月28日，国债收益率曲线略有陡峭化，其中长期限上行相对明显，其余多数期限仍呈下行，10Y上行3.43BP，9M、1Y、5Y下行幅度均超2BP，其余期限基本持平；国开债隐含税率回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-0.22BP、-1.51BP至6.86BP、10.54BP，5 年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.04%、-0.66%至3.8%、4.34%。 海外影响方面，美国通胀小幅新高，市场推迟降息预期。3月份美国非农就业人口增长30.3万，远超市场预期的20万，3月CPI同比增3.5%超出预期并创下自2023年9月以来的新高，市场对美国通胀压力的担忧加剧，然而美国一季度的GDP增长1.6%远低于市场预期2.4%，共同影 响市场对美联储降息预期推迟至三季度至年底，据CME美联储调查，年内不降息预期也由月前的不到1%飙升至20%附近。10Y美债收益率截至4月28日波动上行至4.67%，倒挂的中美利差 也明显扩张至236BP左右，美元兑人民币汇率继续小幅回升，幅度约0.33%收于7.2467。 图1：主要利率债收益率表现 中债国债到期收益率：10年%右轴中债国债到期收益率：1年%4月26-28日，发改委表示发行超长期特别国债等政策要尽快 4月1日，周日公布的3月PMI4月18日，央行表示落实到位，长端超长端持续调数据超预期，股债表现跷跷4月8-9日，资金面维持相4月11日，3月CPI同比上涨4月15-16日，央行缩量平价货政还有空间，提及整，10年、1年期国债收益率分 2.34板。10年、1年期国债收益率对平稳，农商行快速增持0.1%，不及预期0.3%，叠加续作4月MLF，一季度中国防范资金空转，债市4月24日，央行再提长债别上行6.32BP、8.86BP至2.32%、1.80 分别上行1.81BP、2BP至国债，10年、1年期国债市场对于下周MLF超预期降GDP出炉，同比增长5.3%表整体仍偏强。10年、收益率将运行在与长期经1.69%。 2.322.31%，1.74%。收益率分别下行1.35BP、息预期升温，10年国债收益现亮眼。10年、1年期国债收1年期国债收益率分济增长预期相匹配的合理 率下行0.44BP至2.29%，1年益率分别变化-1.04BP、区间内，债市调整明显，1.75 3BP至2.28%、1.69%。期维在持1.70%。别下行0.71BP、10年、1年期国债收益率 2.302.75BP至2.28%、1.72%。1.5BP至2.25%、分别上行4.67BP、0.63BP 1.70%。至2.27%、1.67%。 2.281.702.26 1.65 2.244月3日，中采回应 "PMI季调因子不准确4月7日，央行一季度货4月10日，前日晚间新闻4月12日，资金面整体4月17日，国开行将 2.22"相关内容，存款利币政策委员会例会表述称央行与三家政策性银行均衡偏松，出口、社1.60 率调降预期升温，债关注长期收益率的变化，融数据公布略弱。10加大债券发行，发改4月22-23日，税期过后资金面回 座谈讨论长期限利率债市委表示加快推动特别4月25日，债市收益率 2.20市整体走强，10年、10年期国债收益率上行场形势，10年、1年期国年、1年期国债收益率归平稳偏松，财政部表示支持央 1年期国债收益率分分别下行0.91BP、国债进程。10年、1行公开市场操作中逐步增加国债在快速上行后略有回暖，1.55别下行0.9BP、0.5BP1BP至2.29%，1年期稳债收益率调整上行1.7BP、年期国债收益率分别10年、1年期国债收益 2.18定在至1.72%.。1.08BP至2.30%、1.70%。0.75BP至2.28%、下行1.15BP、1BP至买卖。10年期、1年期国债收益率分别下行1.15BP、 至2.28%、1.72%。1.70%。率分别大幅下行2.8BP、3BP至 2.26%、1.71%。6.5BP至2.26%、1.6%。 2.162.23%、1.66%。1.50 资料来源：Wind，中国银河证券研究院表1：主要利率债收益率表现 收益率(%)收益率月变化(BP) 2024/4/28评级/期限1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 国债-1.692.032.162.312.32-2.930.18-3.99-0.853.43 国开债-1.902.172.232.392.435.59-0.59-4.21-5.881.92地方债AAA1.872.122.222.342.41-8.08-8.69-10.07-9.58-10.58 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%）图3：国开债隐含税率 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 2024-04-282024-03-292023年年初 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 25 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP （5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP 20 15 10 5 0 2019-072020-072021-072022-072023-07 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美利差倒挂基本持平图5：美元兑人民币汇率略有上行 右轴10Y中美利差BP10