2月债市回顾及3月展望：关注两会政策方向，债市顺势而为

固收月度报告 2024年3月3日 关注两会政策方向，债市顺势而为 核心观点： 2月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率再破近20年低位，收益率曲线继续走陡在资产荒格局持续的背景下，机构开年需求仍然较强，春节后资金面边际转松、基本面数据仍相对不强、降准正式落地、LPR5年期非对称降息落地幅度超预期、部分股债跷跷板效应等共同作用下，2月债市表现仍然较强，长、短端利率均继续下行，长端向下突破2.4%阻力位再创新低。10年期国债收益率自上月底的2.43%下行约10BP收于 2.34%，1年期国债收益率自1.88%下行约9BP收于1.79%，期限利差波动维持在55BP。信用债方面，收益率仍继续下行，中短久期普遍下行幅度更大，信用债估值仍然承压；部分信用利差在无风险利率快速下行下有所扩张，主要集中在中高等级，但整体仍在历史低位，信用债资产荒格局仍在演绎。 本月债市展望：3月资金面较稳、专项债发行或继续提速、关注两会政策方向及目标 基本面来看，2月经济数据大概率继续缓步复苏，大幅超预期冲击债市的可能性仍然不大。春节错位可能推升CPI同比回正，节后旺季开启PMI环比亦或回升，关注信贷1月冲高后续不及预期的可能和房地产政策落地改善的情况；另外，两会政策定调及目 标可能会是影响基本面预期一大关注点。 供给面来看，一季度地方债发行后置，3月地方债发行或继续加力；3月将发行地方政府债超7900亿元，其中新增地方债4900亿元左右，再融资债3000亿元左右；3月理 论上可能有656亿左右特殊再融资债发行。 资金面来看，3月大概率会保持中性偏稳，地方债加速发行带来的流动性冲击不会过大，叠加对以往3月资金利率的观察，两会对资金面的影响不大；2月下旬存量逆回购 再度上行，央行维稳意图仍然明显，继续关注两会货政表态和降息可能。 政策面来看，两会是3月主要的政策观察窗口，会议表态、经济增长目标及赤字率等关键指标奠定全年政策基调，关注政策定调超预期的债市风险和政策落地预期的博弈 影响；降准及LPR降息落地后OMO降息预期仍存，货币政策宽松仍可期待，但美联储降息仍需等待，短期可能仍有外部约束。 机构行为来看，配置力量仍在主导长端、超长端快速下行，但部分买盘或也已适当缩短 久期对冲回调风险；3月“资产荒”格局大概率延续，机构行为仍可能继续影响长端下行，但从10Y、30Y国债相关利差表现来看，后续继续大幅下行的空间可能有限。 债市策略：月上旬防御为主，拉长久期需在两会后顺势而为，注意控杠杆 利率方面：上篇月报中我们给出2月债牛行情延续、长端继续下行的判断，正如2月市场演绎的场景，但推至3月，我们认为不确定性和利空风险均有所提升，策略上建议较低杠杆并适当缩短久期，月上旬防御为主，待两会开完后若较符合市场预期，再考虑拉长久期。短端方面，若无降息则资金面维持中性偏稳，短端利率可能维持震荡， 但由于此前OMO、MLF降息的落空，当前市场仍在交易降息预期，不排除3月降息的可能性，若有降息落地则短端利率或有更明显下行；长端方面，主要观察两会的政策关键点上有无超预期表述，同时由于十债收益率的绝对水平已在历史低位，若两会无大超预期的情况，长债收益率仅在资产荒演绎下可能难以支持再大幅向下，还需等待降息加持。长债利率的隐含利空因素可能较短端更多，3月或在当前位置低位震荡或小幅调整。 信用方面：城投债方面，在利差空间低位压缩下，下沉策略难以充分博取收益，在短期 限信用利差有所回升的基础上可适当考虑高评级短久期，选择违约风险较低的地区；地产债方面，收益率和信用利差下降较为明显，性价比有限，但仍可对中高等级地方国有房企保持关注，民营地产债风险仍存需保持谨慎，央国企地产债违约风险降低仍然相对更具优势，聚焦房地产白名单项目的落地效果。金融债方面，资产荒格局下城农商 行二永债仍具备配置价值，保险永续债票息相对较高、信用风险相对较低，可适当配置增厚收益。 ——2月债市回顾及3月展望 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 国债收益率曲线(%)继续下移走陡 2024-02-29 2023年年初 2024-01-31 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.政府债供给测算误差风险 2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 3.两会政策目标及方向超预期的风险 4.债市利率超预期回调风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）2月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率再破近二十年新低，收益率曲线继续走陡3 （二）信用债复盘：收益率继续下行，信用利差部分小幅回升6 二、本月展望与策略8 （一）本月债市展望：3月资金面较稳、专项债发行或继续提速、关注两会政策方向及目标8 （二）债市策略：月上旬防御为主，拉长久期需在两会后顺势而为，注意控杠杆17 三、本月重要经济日历18 四、风险提示18 一、月度债市复盘 （一）2月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率再破近二十年新低，收益率曲线继续走陡 2月以来，在“资产荒”格局持续的背景下，机构开年需求仍然较强，春节后资金面边际转松、基本面数据仍相对不强、降准50BP正式落地、LPR5年期非对称降息落地幅度超预期、部分股债跷跷板效应等共同作用下，2月债市表现仍然较强，长、短端利率均继续下行，长端向下突破2.4%阻力位再创新低。截至2月29日，10年期国债收益率自上月底的2.43%下行约10BP 收于2.34%，1年期国债收益率自1.88%下行约9BP收于1.79%，期限利差波动维持在55BP。 国债收益率曲线继续下移，其中中短期限下行相对明显，6M-9M下行均超过12BP、1-10Y下行幅度均在7-10BP左右；国开债隐含税率回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-5.34BP、-4.93BP至6.74BP、10.77BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动1.58%、1.42%至5.02%、6.06%。 海外影响方面，美联储1月会议纪要显示“大多数与会者指出过快放松政策立场的风险，并强调仔细评估经济数据对于判断通胀率是否可持续下降至2%目标的重要性”，多数官员担忧过快降息的风险，市场当前对于美联储降息时点普遍推迟至年中前后。美债收益率2月继续小幅回升，倒挂的中美利差扩张36BP至-191.3BP，美元兑人民币汇率略有回升，幅度约0.19%收于7.193。 图1：主要利率债收益率表现 中债国债到期收益率：10年%右轴中债国债到期收益率：1年% 2月6日，中央汇金扩大ETF增持范围与规2月19日，节后资金较松叠加非银 2月2日，央行资金净回笼但跨月后模的影响下权益市场反弹明显，债市受到机构复工配置需求上升带动债市小资金面偏稳，股债跷跷板传导下债影响转弱，10年期和1年期国债收益率分别 2.48市小幅走强，10年期国债收益率下大幅上行5.23BP、4.4BP至2.45%、1.93%。幅走强，10年期和1年期国债收益1.95 行1.1BP至2.42%，1年期震荡上行率分别下行0.49BP、1.35BP至2月21-23日，宽信用影响下权益市场 2.461BP到1.89%。2.43%、1.92%。较强，债市利率震荡略下，叠加配置力2月28日，央行维护跨月资金，开 量需求仍强的影响，10年期和1年期国 启大额逆回购，临近两会市场博1.90 2.44债收益率分别下行1.25BP、9.5BP至弈政策预期、降息预期等，债市 2.4%、1.77%，短端下行幅度更大。 长端延、超长端强势创新低。10 2.42年期国债收益率再次突破近二十1.852.402月8-9日，通胀数据公布仍在通缩区间年新低，下行4.13BP至2.34%，1 下滑、金融数据好于预期，但对债市影年期上行1.93BP至1.79%。 2.38响不大；同时除夕临近放假时点机构交1.80 易转弱，10年期国债收益率上行1.49BP 2.36至2.43%，1年期仍基本持平。 2月4日，春节调休，主要是2月5日，央行降准50BP正式落2月20日，央行宣布非对称调降5Y1.75 2.342月7日，权益市场仍然上涨但LPR25BP，幅度超出预期，权益市 银行力量推动债市继续走地，释放中长期资金约1万债市情绪也有所修复转暖，10场表现较好但债市利率也震荡向2月26日，在资金面较宽松、存款2.32强。10年、1年期国债收益率亿，风险偏好偏弱仍利好债年期国债收益率转为下行下，呈现股债双牛的趋势。10年期降息预期升温等因素共同影响下， 分别下行1.91BP、1BP至市，10年期国债收益率下行3.72BP至2.42%，1年期基本持和1年期国债收益率分别下行债市长端延续强势，10年期国债收1.70 2.302.41%、1.88%。0.5BP至2.4%。平在1.93%。2.1BP、5.08BP至2.41%、1.87%。益率下行2.2BP至2.38%，1年期基2.28本持平。1.65 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：主要利率债收益率表现 2024/2/29 评级/期限 1Y 3Y 收益率(%)5Y 7Y 10Y 1Y 收益率月变化(BP) 3Y5Y7Y 10Y 国债 - 1.79 2.10 2.22 2.34 2.34 -9.31 -9.25 -6.94 -7.67 -9.55 国开债 - 1.84 2.20 2.29 2.47 2.45 -26.66 -12.41 -12.28 -10.81 -14.48 地方债 AAA 2.07 2.25 2.38 2.49 2.56 -8.06 -12.37 -11.32 -8.66 -9.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%）图3：国开债隐含税率 2024-02-29 2024-01-31 2023年年初 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP （5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP 25 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20 15 10 5 0 2019-052020-052021-052022-052023-05 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美利差倒挂扩张图5：美元兑人民币汇率略有上行 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 右轴10Y中美利差BP10Y美债%10Y国债% 300 200 100 0 -100 -200 -300 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 5.6 美元兑人民币右轴10Y中美利差BP 300 200 100 0 -100 -200 -300 2020-052021-052022-052023-05 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在资金面较为平稳、基本面修复仍然相对较缓、货币政策宽松预期继续博弈的大环境下，债市仍暂未有明显的利空因素，依然是资产荒逻辑下机构欠配力量主导。此外，2月上旬降准50BP正式落地、中旬LPR非对称降息幅度超预期、下旬两会政策预期以及降息预期博弈，