海外亏损拖累2023年表现，关注国内外整合优化成效

2023年归母业绩处于业绩预告区间中值。2023年，公司实现收入146.49亿元/+29.53%；实现归母净利润/+691.14%，扣非净利润7.74亿元/同比扭亏; 二者均处于业绩预告区间中值附近。与2019年相比，公司收入恢复97%，直营店净关店等因素影响；归母和扣非业绩各恢复92%/87%,海外拖累。2023年，公司拟每股派现0.5元，分红率53%。2023Q4，公司收入、归母业绩较19Q4各恢复97%/12%,扣非业绩亏损0.28亿元，主要系海外Q4亏损等所致。 2023年国内整体酒店RevPAR恢复106%，Q4恢复有所放缓。2023Q4，国内中端/经济型整体RevPAR各恢复至2019Q4的91%/88%，整体RevPAR恢复100%，较前三季度有所放缓（Q1-Q3，其整体RevPAR各恢复103%/109%/113%）。 2023年，公司国内有限服务酒店RevPAR较2019年恢复106%，但中端和经济性酒店均恢复95%,尚未恢复到2019同期水平。2023年，公司新增开业酒店1407家（含全服务酒店并表新增60家），关店或转筹建酒店519家，净增开业酒店888家（直营-75/加盟+903家/全服务管理60家）。截至2023年12月底，已经开业的酒店12,448家/1,190,674间。 国内酒店归母业绩较2019年增长近4成，海外酒店亏损4亿+显著拖累。2023年，公司国内有限服务酒店分部收入99.45亿元，较2019年恢复93%；归母业绩11.64亿元，较2019年恢复139%；因收购锦江酒管新增全服务酒店收入/归母业绩1.59/0.13亿元，带来增量贡献。同时，海外酒店收入42.94亿元，较2019年恢复105%，但通胀下成本和利息费用大增，海外分部归母业绩由2019年盈利2.02亿元转为亏损4.09亿元，拖累显著（主要系税后财务费用增2亿+及经营成本费用等增5亿+等拖累）。2023年，餐饮收入2.50亿元，较2019年恢复97%；分部归母业绩2.99亿元，较2019年恢复134%，剔除KFC协议续签带来公允价值变动损益影响，较2019年下降30%+（苏锡杭KFC等成本法下收益递延1年确认等因素影响）。 公司预计2024年展店1200家，与2023年目标相当，预计全年收入+5-9%。 公司2024年计划新增开业酒店1200家，与2023年开店目标相当；新增签约酒店2500家，高于2023年目标（签约2000家）。公司预计2024年收入154-160亿元，同增5%-9%，其中国内酒店收入同增6%-10%（规模扩张与直营店优化调整综合影响），境外酒店收入预计增长1%-5%。公司系国内酒店客房规模第一，近几年公司国内酒店后台整合初显成效，前端会员流量变现和中台运营整合仍系渐进推进中，未来通过整合提效预计仍有良好收益提升空间。同时，围绕高质量发展，公司去年直营店部分改造升级，今年预计也将持续加速老旧店改造和品牌升级迭代，强化全球酒店架构整合，夯实成长。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：下调2024-2025年EPS至1.55/1.63元（此前为1.58/1.69元），新增2026年EPS预测1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，且2024年考虑时尚之旅拟出售带来的投资收益影响），对应PE估值18/17/15x。最新3月制造业PMI指数重返扩张区间，后续可密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，核心看国内外整合潜能与品牌迭代。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，维持“买入”。 2022 11,008-2.9%113 12.8%0.11 3.4%0.7%264.2 62.0 1.81 2023 14,649 33.1%1002 782.7%0.94 14.1%6.0%29.9 23.7 1.80 2024E 15,792 7.8%1660 65.8%1.55 16.7%9.6%18.1 18.9 1.73 2025E 17,000 7.6%1745 5.1%1.63 17.2%9.7%17.2 17.4 1.66 2026E 18,224 7.2%1979 13.4%1.85 17.6%10.5%15.2 16.7 1.59 盈利预测和财务指标 2023年公司归母业绩处于业绩预告区间中值。2023年度，公司实现收入146.49亿元/+29.53%;实现归母净利润10.02亿元/+691.14%;实现扣非净利润7.74亿元，同比扭亏，二者均处于业绩预告中值附近，符合预期。与2019年相比，公司收入恢复97%，主要系直营店净关店等因素影响；归母业绩和扣非业绩各恢复92%/87%,主要系海外大幅亏损拖累所致。 2023年，公司拟每股派现0.5元，分红率53%（其公司章程要求正常不低于50%）。 同时，若2024年上半年归母业绩为正，其上半年现金分红率不高于20%。 2023Q4，海外亏损估算影响1.5亿左右，直接影响四季度业绩表现。2023Q4，公司收入、归母业绩较2019Q4各恢复97%/12%；扣非业绩亏损0.28亿元，较2019Q4扣非业绩盈利0.93亿元转亏，主要系海外卢浮（含相关财务费用）Q4亏损估算约1.5亿拖累；同时国内酒店RevPAR四季度恢复有所放缓，也有一定影响。 图1：锦江酒店营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：锦江酒店归母与扣非净利润（单位：亿元） 图3：锦江酒店季度收入及较2019年恢复度（单位：亿元、%）图4：锦江酒店季度归母与扣非净利润（单位：亿元） 2023年国内整体酒店RevPAR恢复106%，Q4恢复有所放缓。2023Q4，国内中端/经济型整体RevPAR各恢复至2019Q4的91%/88%，整体RevPAR恢复100%，较前三季度有所放缓（Q1-Q3，其整体RevPAR各恢复103%/109%/113%）。2023年，公司国内有限服务酒店RevPAR较2019年恢复106%，但中端和经济性酒店均恢复95%,尚未恢复到2019同期水平。2023年，公司新增开业酒店1407家（含全服务酒店并表新增60家），关店或转筹建酒店519家，净增开业酒店888家，其中有限服务酒店分部净增828家（直营-75/加盟+903家）。截至2023年12月底，公司已经开业的酒店及客房量分别为12,448家/1,190,674间。 图5：锦江酒店REVPAR恢复度 图6：锦江酒店门店情况 国内酒店归母业绩较2019年增长近4成，海外酒店亏损4亿+显著拖累。国内来看，2023年公司国内有限服务酒店分部收入99.45亿元，较2019年恢复93%；归母业绩11.64亿元，较2019年恢复139%（收购Wehotel等带来增量收益），若剔除2019年同期铂涛旗下同程艺龙上市带来公允价值变动收益影响，估算增长近50%，加盟提升、费用优化及整合Wehotel等推动。同时，公司因收购锦江酒管新增全服务酒店收入/归母业绩1.59/0.13亿元，带来增量贡献。海外方面，卢浮酒店2023年收入42.94亿元，较2019年恢复105%，但通胀下成本和利息费用大增，海外分部归母业绩由2019年盈利2.02亿元转为亏损4.09亿元，拖累显著（主要系税后财务费用增2亿+、经营成本费用等增5亿+、并购PPA摊销增加0.56亿元等拖累）。2023年，餐饮收入2.5亿元，较2019年恢复97%；分部归母业绩2.99亿元，较2019年恢复134%，剔除KFC协议续签带来公允价值变动损益影响，较2019年下降30%+（苏锡杭KFC等成本法下收益递延1年确认等因素影响）。 图7：锦江酒店业务拆分情况 图8：锦江酒店业务拆分情况 公司预计2024年展店1200家，与2023年目标相当，预计全年收入+5-9%。公司2024年计划新增开业酒店1200家，与2023年开店目标相当；新增签约酒店2500家，高于2023年目标（签约2000家）。公司预计2024年收入154-160亿元，同增5%-9%，其中国内酒店收入同增6%-10%（规模扩张与直营店优化调整综合影响），境外酒店收入预计增长1%-5%。公司系国内酒店客房规模第一，2020-2022年国内酒店后台费用优化提升明显，近两年前端会员流量变现和中台运营整合渐进推进，未来通过提高效率仍有较大收益提升空间。同时，围绕高质量发展，公司未来也将持续加速老旧店改造和核心品牌升级迭代，强化海内外酒店业务整合，继续夯实中线成长中枢。 图9：锦江酒店有限服务酒店成本拆分 图10：锦江酒店有限服务酒店总部费用拆分 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险等。 投资建议：下调2024-2025年EPS至1.55/1.63元（此前为1.58/1.69元），新增2026年EPS预测1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，且2024年考虑时尚之旅拟出售带来的投资收益影响），对应PE估值18/17/15x。最新3月制造业PMI指数重返扩张区间，后续可密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，核心看国内外整合潜能与品牌迭代。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，维持“买入”。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）