新消费趋势引领产品创新，营收稳健增长

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 买入(维持） 公 市场数据 司日期2024.03.28 跟收盘价（港元）16.80 踪总股本（亿股）39.35 报总市值（亿港元）661.13 告归母净资产（亿元）443.20 总资产（亿元）1152.20 每股净资产（元）11.26 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《特仑苏助力营收逆势增长》 20230831海外公司跟踪报告 《收入稳健增长，产品矩阵持续丰富》20230331海外公司跟踪报告 《扩容产品矩阵，线上渠道增长显著》20220826海外公司跟踪报告 《盈利增长可期，把握当前投资机会》20220331海外公司跟踪报告 《蒙牛乳业：龙头乳企图南去，长短业绩均可期》20210919海外公司首次覆盖深度报告 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 02319.HK蒙牛乳业港股通（沪、深） 新消费趋势引领产品创新，营收稳健增长 2024年03月28日 投资要点 营收稳健增长。2023年，公司营收为986.24亿元，同比增长6.5%，增速同比+1.5pcts。其中液态奶营收820.71亿元，同比增长4.9%，占比83.2%同比-1.3pcts。冰淇淋营收60.26亿元，同比增长6.6%，占比6.1%，同比 +0.01pcts。奶粉营收38.02亿元，同比减少1.6%，占比3.9%，同比-0.3pcts 奶酪营收为43.57亿元，占比4.4%，同比+3.0pcts。 原奶降价、产品结构优化等因素带动毛利率上升。2023年，由于原奶价格同比下降，以及产品结构优化，公司毛利率同比+1.9pcts至37.2%。报告期内，公司采取积极的渠道销售和推广策略，销售费用率同比+1.4pcts 至25.5%，其中，由于线下销售推广执行活动增加，产品和品牌宣传及行销费用占总收入比例同比+1.7pcts至7.6%；管理费用率同比+0.01pcts至4.8%。2023年，归母净利率同比-0.9pcts至4.9%，主因2023年应占联营公司业绩减少以及2022年度录得出售子公司的一次性收益。 针对新消费趋势积极推进产品创新、品牌升级。一些细分品类如有机、低糖低脂、零添加、配方优化、营养强化成为乳品创新升级和新消费趋势其中特仑苏有机系列销售双位数增长，营养、功能细分赛道实现逆势正增 长，连续19年稳居市场份额第一。针对新消费趋势，2024年，蒙牛推出母品牌0乳糖牛奶新品，满足乳糖不耐症的中国消费者需求；纯甄推出0添加利乐钻原味风味酸奶新品，主打“0香精、0色素、0明胶、0乳粉”真果粒新推出牛乳茶系列饮品，以“零添加乳粉、零添加植脂末、零反式脂肪酸”为卖点；2023年，蒙牛进军运动营养领域，推出中国首款液体蛋白营养补剂迈胜运动蛋白饮，并成为首家成功自主研发母乳低聚糖HMO的中国乳企。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收为1035.03/1085.15/ 1135.83亿元，同比分别+4.9%/+4.8%/+4.7%；归母净利润为51.27/54.33 /57.44亿元，同比分别+6.6%/+6.0%/+5.7%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原奶价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 986.24 1035.03 1085.15 1135.83 同比增长 6.5% 4.9% 4.8% 4.7% 归母净利润(亿元) 48.09 51.27 54.33 57.44 同比增长 -9.3% 6.6% 6.0% 5.7% 毛利率 37.2% 37.6% 37.9% 38.2% 每股收益(元) 1.22 1.30 1.38 1.46 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、蒙牛乳业营业收入及同比增速图2、蒙牛乳业归母净利润及归母净利率 1200 1000 800 600 400 200 0 20 亿元 % 15 10 5 0 -5 2019A2020A2021A2022A2023A 营业收入同比增速（右轴） 608 亿元 % 456 304 152 00 2019A2020A2021A2022A2023A 归母净利润归母净利润率（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、蒙牛乳业收入按产品线图4、蒙牛乳业收入结构 1000 500 0 2019A2020A2021A2022A2023A 300% 亿元 200% 100% 0% -100% 100% 80% 60% 40% 20% 液态奶冰淇淋 奶粉奶酪 其他产品液态奶YoY（右轴） 冰淇淋YoY（右轴）奶粉YoY（右轴） 奶酪YOY（右轴）其他产品YoY（右轴） 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 液态奶冰淇淋奶粉奶酪其他产品 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：公司自2023年开始披露奶酪业务。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、蒙牛乳业毛利率、销售费用率、毛销差图6、蒙牛乳业销售、管理、财务费用率 % 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019A2020A2021A2022A2023A 30 % 25 20 15 10 5 0 2019A2020A2021A2022A2023A 毛利率销售费用率毛销差销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收为1035.03/1085.15/1135.83亿 元，同比分别+4.9%/+4.8%/+4.7%；归母净利润为51.27/54.33/57.44亿元，同比分别+6.6%/+6.0%/+5.7%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原奶价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期。 附表 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 341.28 404.44 499.48 590.01 营业收入 986.24 1,035.03 1,085.15 1,135.83 货币资金 124.44 155.53 241.98 325.86 营业成本 619.84 645.86 673.88 701.94 应收账款 36.69 39.78 41.69 43.50 毛利 366.40 389.17 411.27 433.89 存货 60.88 84.61 88.28 91.95 销售费用 251.92 262.90 274.54 287.36 预付账款 30.96 36.21 39.21 40.37 管理费用 47.43 49.68 52.09 53.95 其他流动资产 88.08 88.08 88.08 88.08 经营利润(公司口径) 67.05 76.59 84.64 92.57 非流动资产 810.92 856.40 906.66 962.29 其他收入 10.69 20.70 21.70 22.72 固定资产 217.15 245.17 276.79 312.50 其他费用 9.87 22.62 23.55 24.46 在建工程 23.49 25.84 28.42 31.26 营业利润 61.69 68.17 75.64 82.96 投资物业 0.59 0.58 0.57 0.56 利息收入净额 1.06 -2.89 -6.36 -9.60 使用权资产 27.33 31.44 36.15 41.57 投资收益 0.37 1.46 1.44 1.42 商誉 89.52 89.52 89.52 89.52 税前利润 63.12 66.74 70.73 74.77 其他无形资产 126.18 131.10 136.21 141.53 所得税 14.25 14.95 15.84 16.75 联营公司投资 104.09 103.16 105.23 107.33 净利润 48.87 51.79 54.88 58.02 其他非流动资产 222.56 229.59 233.76 238.02 少数股东损益 -0.78 -0.52 -0.55 -0.58 资产合计 1,152.20 1,260.84 1,406.14 1,552.30 归母净利润 48.09 51.27 54.33 57.44 流动负债 325.94 332.79 373.21 411.34 EPS(元) 1.22 1.30 1.38 1.46 短期借款 98.07 128.07 158.07 188.07 应付票据及账款 94.99 100.38 105.59 109.66 主要财务比率 其他应付款 128.92 100.38 105.59 109.66 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其他流动负债 3.96 3.96 3.96 3.96 成长性 非流动负债 319.74 369.74 419.74 469.74 营业收入增长率 6.5% 4.9% 4.8% 4.7% 长期借款 276.04 326.04 376.04 426.04 毛利增长率 12.1% 6.2% 5.7% 5.5% 其他非流动资产 43.70 43.70 43.70 43.70 归母净利润增长率 -9.3% 6.6% 6.0% 5.7% 负债合计 645.68 702.53 792.95 881.09 盈利能力 股本 2.10 2.10 2.10 2.10 毛利率 37.2% 37.6% 37.9% 38.2% 保留利润 340.65 392.44 447.32 505.34 经营利润率 6.3% 6.6% 7.0% 7.3% 其他储备 100.45 100.45 100.45 100.45 归母净利润率 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 公司股东应占权益 443.20 494.99 549.87 607.89 ROE 10.1% 9.8% 9.7% 9.4% 少数股东权益 63.32 63.32 63.32 63.32 偿债能力 股东权益合计 506.52 558.30 613.19 671.21 资产负债率 56.0% 55.7% 56.4% 56.8% 负债及权益合计 1,152.20 1,260.84 1,406.14 1,552.30 流动比率 1.05 1.22 1.34 1.43 速动比率 0.86 0.96 1.10 1.21 运营能力(次) 现金流量表 单位:人民币亿元 资产周转率 0.85 0.86 0.81 0.77 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 存货周转率 8.75 8.88 7.80 7.79 经营活动产生现金流量 49.78 21.50 86.89 95.38 每股资料(元) 投资活动产生现金流量 -32.23 -70.41 -80.43 -91.50 每股收益 1.22 1.30 1.38 1.46 融资活动产生现金流量 18.14 80.00 80.00 80.00 每股净资产 12.87 14.19 15.58 17.06 现金净变动 35.69 31.09 86.46 83.88 估值比率(倍) 现金的期初余额 56.93 53.71 84.80 171.26 PE 12.