展期产品绩效及股指基差回顾：IM贴水偏深，中性已修复回撤

期货研究 二〇 二2024年4月2日 四年度 展期产品绩效及股指基差回顾： 国泰君安期 货报告导读： IM贴水偏深，中性已修复回撤 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.2%、究1.1%、0.0%和0.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化所超额收益率分别为-0.3%、-0.5%、-2.1%和3.1%。 3月两会胜利召开，交易情绪较2023年两会有明显的好转。今年指数在两会期间支撑较强，会后亦出现一段时间的蜜月期，政策的逐步落实改善了市场的风险情绪，期间出现较多的题材走升行情，3月中上旬市场成交量较高，外资流入节奏较快，但下旬以来避险情绪上升，量能萎缩，外资加仓节奏亦放缓，临近清明假期，市场再度进入震荡局面。 基差方面，各品种基差与标的指数走势保持高度一致，这也表明当前市场仍然较为敏感，对指数方向有所期待，后续若有足斤足两的政策或消息落地，大概率能够对市场形成较强的推力。截至3月末，IC年化基差率轻微贴水，与去年同期基本打平。IM贴水则跟随指数回调更加明显地走阔，与IC已拉开较大差距。若股票仓位与IC和IM都有较强的匹配关系，可考虑暂时用IC替代IM进行对冲。 挂钩产品层面没有较大的变化：（1）四个指数的ETF产品规模基本保持稳定，与对应品种基差的相关性减弱；（2）场外期权产品认购热度依然不高，各家交易商为了提高规模陷入较为僵持的票息竞争，但对于市场的刺激作用有限，近期票息已有下降之势，依然无法形成对市场有足够冲击的增量规模。（3）中性策略和指增策略Alpha均已修复1-2月回撤，业绩回暖明显。 当前市场对于此前监管的担忧已有所消解，同时对两会政策利好的积极情绪亦有退散。从基差与指数的走势可以看出，市场依然对于趋势行情有所期待，若新增的利好力度足够，可能对指数形成较大推力，同时带动基差向上。当然当前阶段主要仍以两会提及的政策落地为主，基差仍大概率跟随指数窄幅波动，难以出现其他的变化。3月IM贴水走阔的幅度明显大于IC，当前两个品种贴水已有较大差距，这或许表明对冲端正在逐渐地恢复常态，同时业绩上亦有所表现，经过大浪淘沙后的中性策略仍具备充足的性价比。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2024年3月） IF IH IC IM 展期策略 0.0% -1.1% 2.5% 4.8% 基准组合 -1.3% -2.2% 2.6% 4.7% 超额收益 1.2% 1.1% 0.0% 0.2% 资料来源：国泰君安期货研究 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 图1：IF多头展期绩效图2：IH多头展期绩效 策略平均基准组合 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2.0%策略平均基准组合 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效图4：IM多头展期绩效 策略平均基准组合 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 策略平均基准组合 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2024年3月） IF IH IC IM 展期策略 0.5% 2.1% -8.8% -7.4% 基准组合 1.2% 2.7% -3.5% -6.1% 超额收益 -0.8% -0.6% -5.3% -1.3% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效图6：IH空头展期绩效 策略平均基准组合 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 策略平均基准组合 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效图8：IM空头展期绩效 策略平均基准组合 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% 策略平均基准组合 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 3月两会胜利召开，从指数层面的市场表现来看，交易情绪较2023年两会有明显的好转。2023年两会 前市场预期过强，导致会后指数应声转跌。不同于2023年，今年指数在两会期间支撑较强，会后亦出现一 段时间的蜜月期，直至3月下旬才出现相对明显的回调压力。指数月线多数收涨，上证指数和深证成指均 录得小幅上涨。两会后围绕相关题材的交易导致中证1000和中证500出现较大分化，中证1000指数月线录涨1.81%，而中证500则下跌1.13%。 整体来看，由于今年两会前的市场预期并不过热，3月中上旬处于两会后的蜜月期，两会政策逐步落实改善了市场的风险情绪，期间出现较多的题材走升行情，并传导至指数层面的上涨。但随后增量多头入市后继乏力，政策超预期空间有限，结合地缘、海外等因素扰动，指数遇到较大的调整压力。宏观经济数据方面，1-2月经济数据好于预期，生产、制造业投资增速远超预期，消费表现平稳。最新公布的3月PMI数据也指向外需的强劲修复和内需中新质生产力的上升，目前来看对市场的短期影响偏积极。海外方面，2月美国CPI数据公布后降息预期遭打压，3月议息会议按兵不动，全年三次降息预期不变，随后ISM制造业PMI时隔一年半重返荣枯线以上，美债收益率和美元飙涨，利率掉期反映的6月降息概率跌至50%以下，对非美资产造成一定压力。3月中上旬市场成交量较高，外资流入节奏较快，但下旬以来避险情绪上升，量能萎缩，外资加仓节奏亦放缓，临近清明假期，市场再度进入震荡局面。 基差方面，今年年初事件型冲击之后，2月份以来各品种基差与标的指数走势保持高度一致，这也表明当前市场仍然较为敏感，对指数方向有所期待，后续若有足斤足两的政策或消息落地，大概率能够对市场形成较强的推力。截至3月末，IC年化基差率轻微贴水，与去年同期基本打平。其余三个品种明显低于去年同期位置，IH和IF虽然仍为平水附近，但明显低于去年大幅升水的位置。IM贴水则跟随指数的回调而更加明显地走阔，当季合约年化贴水超过7%，与IC已拉开较大差距。若股票仓位与IC和IM都有较强的匹配关系，可考虑暂时用IC替代IM进行对冲。 本月基差仍然跟随标的指数行情，在产品层面没有较大的变化。 （1）指数ETF规模增长暂缓，截至3月末，50、300、500、1000四个品种的ETF规模较2月末增速分别为-0.83%、7.17%、3.82%和0.56%，基本保持稳定，与对应品种基差走势的相关性减弱。 （2）场外期权产品认购热度依然不高，各家交易商为了提高规模陷入较为僵持的票息竞争，但对于市场的刺激作用有限，近期票息已有下降之势，依然无法形成对市场有足够冲击的增量规模。而不考虑修改产品合同的情况，大部分敲入状态的存量产品依然保持在敲入线以上不远的位置，市场影响微乎其微。 （3）中性策略业绩已有明显回升，3月份曲线已回补2月回撤。平均来看，3月中性策略收益率1.3%，2月至今累计收益已回正，同时3月曲线周度来看未发生回撤，业绩回暖明显。同时指增策略的Alpha收 益亦有明显修复，已基本回到1-2月回撤前的水位。 当前市场对于此前监管的担忧已有所消解，同时对两会政策利好的积极情绪亦有退散。从基差与指数的走势可以看出，市场依然对于趋势行情有所期待，若新增的利好力度足够，可能对指数形成较大推力，同时带动基差向上。当然当前阶段主要仍以两会提及的政策落地为主，基差仍大概率跟随指数窄幅波动，难以出现其他的变化。3月IM贴水走阔的幅度明显大于IC，当前两个品种贴水已有较大差距，这或许表明对冲端正在逐渐地恢复常态，同时业绩上亦有所表现，经过大浪淘沙后的中性策略仍具备充足的性价比。 图9：3月下旬指数调整压力较大图10：事件冲击后基差波动缓和 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IH当季IF当季IC当季IM当季 2024-03-012024-03-152024-03-29 2023-01-032023-04-192023-08-022023-11-162024-03-04 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率图12：IC年化基差率 15% 10% 2020年2021年2022年 2023年2024年 2020年2021年2022年 5% 2023年2024年 0% 5% 0% -5% -10% -5% -10% -15% -15% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：趋势行情下IF基差走势与标的指数一致图14：IC基差和中证500的同步性更加明显 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -14% 4400 -16% 4200 -18% 4000 2024-01-02 2024-01-30 2024-03-06 -10% IF当季基差沪深300 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% IC当季基差中证500 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 2024-01-022024-01-302024-03-06 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：3月下旬A股成交略有回落图16：北向流入节奏放缓，但3月仍净买入220亿 亿元沪股通深股通 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：300ETF产品规模轻微上升图18：500和1000ETF份额变化不大 份额 300ETF IF当季 基差 份额 500ETF IC当季 基差 4.5 8% 1.9 5% 4 6% 1.7 3.5 4% 3 2% 1.5 2.5 0% 1.3 2 -2% 1.1 1.5 -4% 1 -6% 0.5 -8% 0.7 0% -5% -10% 0.9 0 -10% 0.5 -20% -15% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图19：私募中性2月份的回撤已经修复图20：中性策略3月业绩波动下降，录得正收益 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 量化对冲均衡灵活稳健激进 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% 最大回撤区间收益率年化波动率(右