展期产品绩效及股指基差回顾：基差再度上行，中性策略凸显稳健

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展期产品绩效及股指基差回顾： 基差再度上行，中性策略凸显稳健 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ 多头展期：近250交易日以来，IF、IC、IM超额收益有所增强，年化超额分别上升至2.0%、1.8%和1.3%，IH亏损收窄，策略年化跑输基准0.1%。 ◼ 空头展期：8月上旬以近端合约持仓为主，随后逐渐切换至近端+远端合约组合持仓。近250日以来，策略超额收益略有回暖，IF和IC的年化超额分别为0.5%和1.7%，在IH和IM两个品种上依然跑输基准。 ◼ 8月市场依然受到偏弱的经济基本面拖累，宏观担忧加重，虽然政策面依然在努力提振市场信心，但政策利好对市场的助推作用转瞬即逝，宏观担忧萦绕下偏弱的资产价格反作用于入市和交易热情，市场仍然处于消极循环当中，8月份依然没有看到对于全年偏弱的大趋势的逆转迹象。8月份指数日线的跳空缺口频繁出现，指向大起大落的场内交易情绪，而进一步走低的成交量则意味着场内情绪依然较为羸弱，消息面的反复刺激对各指数的影响较为接近，带来了全市场的同步下跌。 ◼ 从公募基金市场来看，上半年投资者重视指数化、稳健型投资的同时，减配主动权益类资产的趋势在下半年并未得到逆转，反而进一步强化。同时ETF和公募指增产品的扩容显著加速，300ETF和1000ETF下半年以来份额累计增长接近50%，50ETF和500ETF分别增长约10%和15%，为股指期货带来了较多的被动多头资金。公募指增产品8月份新发数量提升，亦是另外一股潜在的股指期货多头力量。 ◼ 中证500和1000指数距离绝大部分雪球产品的敲入线仍然有10%-12%的下跌空间，存量雪球规模依然较大，对冲头寸依然对市场有较大影响。中性产品8月业绩显著回暖，中性策略的稳健性再次得以体现，Alpha收益亦同步回暖。结合迅速扩容且更加灵活的DMA渠道对冲，中性产品具备较好的业绩基础，规模有望进一步扩大。 ◼ 当前时点，爆发增长的指数ETF代替增量雪球成为基差上行新的动力，而中性产品业绩好转的趋势愈加清晰。IH和IF基差维持当前位置甚至进一步向上的可能性较大，随着中性产品业绩提升，边际上将带来更多空头对冲资金，因此IC和IM基差向下的动力增强。 2023年9月5日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2023年8月） IF IH IC IM 展期策略 3.1% 0.1% 6.2% 6.0% 基准组合 1.1% 0.2% 4.4% 4.7% 超额收益 2.0% -0.1% 1.8% 1.3% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 8月上旬多头策略持仓以远端为主，随后部分切换至近端，形成近端+远端合约组合持仓，换手率较低。近250交易日以来，IF、IC、IM超额收益有所增强，年化超额分别上升至2.0%、1.8%和1.3%，IH亏损收窄，策略年化跑输基准0.1%。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%策略平均基准组合-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/22策略平均基准组合-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%策略平均基准组合-4%-2%0%2%4%6%8%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 空头对冲方面，与多头基本相反，8月上旬以近端合约持仓为主，随后逐渐切换至近端+远端合约组合持仓，8月下半月持仓基本保持不变。近250日以来，策略超额收益略有回暖，IF和IC的年化超额分别为0.5%和1.7%，在IH和IM两个品种上依然跑输基准。 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2023年8月） IF IH IC IM 展期策略 -0.7% -0.7% -2.7% -6.5% 基准组合 -1.2% -0.3% -4.4% -5.0% 超额收益 0.5% -0.3% 1.7% -1.5% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -2%-2%-1%-1%0%1%1%策略平均基准组合-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/22策略平均基准组合-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%策略平均基准组合-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 8月份指数日线的跳空缺口频繁出现，指向大起大落的场内交易情绪，甚至在指数快速下刺期间市场担忧2022年4月行情重现。从月线跌幅来看，各指数跌幅均落在5%-7%区间以内，消息面的反复刺激对各指数的影响较为接近，带来了全市场的同步下跌。而进一步走低的成交量则意味着场内情绪依然较为羸弱，8月A股日均成交约8237亿元，较7月份进一步下滑。与此同时外资坚决撤离，8月仅4个交易日小幅净买入，其余交易日全部为净卖出，8月累计净卖出量高达896.83亿元，创单月历史新高，失去外资加持后市场成交量和指数动能进一步减弱。 8月市场依然受到偏弱的经济基本面拖累，金融数据显著弱于季节性，宏观不稳的忧虑再次冲击市场，叠加外部美元、美债收益率反弹，加重了宏观担忧。同时个别信托、房企违约的消息继续扰动，对交易信心形成压制。但不难看到政策面依然在努力提振市场信心，包括央行二季度货币政策执行报告中的较多新表述，显示政策面更加重视稳增长；存量首套房贷利率下调、多地落地实施“认房不认贷”短暂提振地产板块的情绪；以及力度较大的调降印花税落地，以及IPO节奏优化、减持规定等资本市场组合拳利多消息集中释放，均是政策面全力提升市场活跃度的表现。但政策利好对市场的助推作用转瞬即逝，宏观担忧萦绕下偏弱的资产价格反作用于入市和交易热情，市场仍然处于消极循环当中，8月份依然没有看到对于全年偏弱的大趋势的逆转迹象。 从更加贴近财富端的公募基金市场来看，上半年存量公募基金市场传递出的信息是，投资者重视指数化、稳健型投资的同时，减配主动权益类资产，而下半年以来的公募基金发行情况依然延续了这一趋势。我们以上半年的新发数量作为基准，衡量下半年以来各类产品的新发进度。由于截至8月末，时间进度上为半年度的1/3，因此我们以33%为发行进度的标尺。不难发现，下半年发行明显超进度的是中长期纯债、QDII被动指数两类产品，而发行节奏明显偏慢的是偏债混合型和普通股票型基金，这意味着下半年投资者偏好并未逆转，反而进一步强化。 同时ETF和公募指增产品的扩容显著加速。我们统计了50、300、500和1000四个品种规模较大、代表性较强的ETF产品。下半年以来，特别是7月末起，指数ETF的规模高速增长，其中300ETF和1000ETF下半年以来份额累计增长接近50%，50ETF和500ETF分别增长约10%和15%。从季报来看，ETF产品的股指期货多头替代比例较为稳定，因此其份额的增长也能够为股指期货带来较多的被动多头资金，成为基差进一步上行的原因之一。另外，公募指增产品在5-7月份发行放缓后，8月份新发数量提升至15只（含C类份额），多数为中证1000和国证2000增强，亦是另外一股潜在的股指期货多头力量。 市场环境对于雪球产品依然较为严峻，报价难以提升，新增供给依然偏少。而更加深刻的变化发生在投资者本身，在市场快速发展的蜜月期后，持续下跌的行情使得投资者逐渐认识到雪球产品的尾部风险，投资者对此类产品的关注度大幅降低。但按照测算，中证500和1000指数距离绝大部分产品的敲入线仍然有10%-12%的下跌空间，因此存量雪球规模依然较大，对冲头寸依然是市场中的关键力量。 最后从中性产品的角度来看，多头端拖累减轻，8月业绩较7月显著回暖，单月累计收益0.57%，中性策略的稳健性再次得以体现。Alpha收益亦同步回暖，500Alpha收益自8月起迅速回升，已修复7月份的下跌，而1000Alpha收益处于持续的上涨过程中。结合迅速扩容且更加灵活的DMA渠道对冲，中性产品具备较好的业绩基础，规模有望进一步扩大。 在上述因素的共同作用下，8月份基差再次小幅上升，但路径略有不同。IH和IF基差向上阻力较小，IC和IM基差在8月中下旬有较为明显的下行趋势，走出了“上-下-上”的N型走势，但月末基差较月初均有一定幅度的上行。当前时点，爆发增长的指数ETF代替增量雪球成为基差上行新的动力，而中性产品 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 业绩好转的趋势愈加清晰。由于IH和IF两个品种的对冲资金较少，且有较多的指数ETF挂钩，因此IH和IF基差维持当前位置甚至进一步向上的可能性较大。而IC和IM的多空力量均有增长，随着中性产品业绩提升，边际上将带来更多空头对冲资金，因此IC和IM基差向下的动力增强。 图9：消息面的反复刺激带来更加剧烈的同步下跌 图10：各品种基差再次小幅上升 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率 图12：IC年化基差率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13： 8月成交量环比7月小幅下滑 图14：外资8月单月净卖出额历史新高 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 -8%-6%-4%-2%0%深证成指中证1000沪深300创业板指中证500上证50上证综指涨跌幅-15%-10%-5%0%5%10%2022-10-102023-02-102023-06-10IH当季IF当季IC当季IM当季-15%-10%-5%0%5%10%15%2020年2021年2022年2023年-20%-15%-10%-5%0%5%2020年2021年2022年2023年020004000600080001000012000亿元-1000-800-600-400-2000200亿元沪股通深股通合计净买入累计净买入 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图15：公募基金发行进度（以上半年发行数量为基准） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：公募ETF份额保持高增速 图17：公募指增产品8月发行较多 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0%20%40%60%80%100%1