展期产品绩效及股指基差回顾：基差再度上行，中性策略凸显稳健

期货研究 二 二2023年9月5日 三年度 展期产品绩效及股指基差回顾： 基差再度上行，中性策略凸显稳健 国 泰虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359gtjascom 君 安李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572gtjascom 期 货报告导读： 研多头展期：近250交易日以来，IF、IC、IM超额收益有所增强，年化超额分别上升至 究20、18和13，IH亏损收窄，策略年化跑输基准01。 所 空头展期：8月上旬以近端合约持仓为主，随后逐渐切换至近端远端合约组合持仓。近250 日以来，策略超额收益略有回暖，IF和IC的年化超额分别为05和17，在IH和IM两个品种上依然跑输基准。 8月市场依然受到偏弱的经济基本面拖累，宏观担忧加重，虽然政策面依然在努力提振市场信心，但政策利好对市场的助推作用转瞬即逝，宏观担忧萦绕下偏弱的资产价格反作用于入市和交易热情，市场仍然处于消极循环当中，8月份依然没有看到对于全年偏弱的大趋势的逆转迹象。8月份指数日线的跳空缺口频繁出现，指向大起大落的场内交易情绪，而进一步走低的成交量则意味着场内情绪依然较为羸弱，消息面的反复刺激对各指数的影响较为接近，带来了全市场的同步下跌。 从公募基金市场来看，上半年投资者重视指数化、稳健型投资的同时，减配主动权益类资产的趋势在下半年并未得到逆转，反而进一步强化。同时ETF和公募指增产品的扩容显著加速，300ETF和1000ETF下半年以来份额累计增长接近50，50ETF和500ETF分别增长约10和15，为股指期货带来了较多的被动多头资金。公募指增产品8月份新发数量提升，亦是另外一股潜在的股指期货多头力量。 中证500和1000指数距离绝大部分雪球产品的敲入线仍然有1012的下跌空间，存量雪球规模依然较大，对冲头寸依然对市场有较大影响。中性产品8月业绩显著回暖，中性策略的稳健性再次得以体现，Alpha收益亦同步回暖。结合迅速扩容且更加灵活的DMA渠道对冲，中性产品具备较好的业绩基础，规模有望进一步扩大。 当前时点，爆发增长的指数ETF代替增量雪球成为基差上行新的动力，而中性产品业绩好转的趋势愈加清晰。IH和IF基差维持当前位置甚至进一步向上的可能性较大，随着中性产品业绩提升，边际上将带来更多空头对冲资金，因此IC和IM基差向下的动力增强。 （正文） 1多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2023年8月） IF IH IC IM 展期策略 31 01 62 60 基准组合 11 02 44 47 超额收益 20 01 18 13 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40当月合约10次月合约40当季合约10次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 8月上旬多头策略持仓以远端为主，随后部分切换至近端，形成近端远端合约组合持仓，换手率较低。近250交易日以来，IF、IC、IM超额收益有所增强，年化超额分别上升至20、18和13，IH亏损收窄，策略年化跑输基准01。 图1：IF多头展期绩效图2：IH多头展期绩效 4 4 3 3 2 2 1 1 0 1 1 策略平均基准组合 10 05 00 05 10 15 20 25 策略平均基准组合 2022822 2022922 20221022 20221122 20221222 2023122 2023222 2023322 2023422 2023522 2023622 2023722 2023822 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效图4：IM多头展期绩效 策略平均基准组合 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 策略平均基准组合 8 6 4 2 0 2 4 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2空头展期绩效回顾 空头对冲方面，与多头基本相反，8月上旬以近端合约持仓为主，随后逐渐切换至近端远端合约组合持仓，8月下半月持仓基本保持不变。近250日以来，策略超额收益略有回暖，IF和IC的年化超额分别为05和17，在IH和IM两个品种上依然跑输基准。 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2023年8月） IF IH IC IM 展期策略 07 07 27 65 基准组合 12 03 44 50 超额收益 05 03 17 15 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效图6：IH空头展期绩效 1 25 1 2015 0 1005 11 00 0510 策略平均基准组合策略平均基准组合 2 2 15 2022822 2022922 20221022 20221122 20221222 2023122 2023222 2023322 2023422 2023522 2023622 2023722 2023822 20 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效图8：IM空头展期绩效 1 策略平均 基准 组合 10 0 1 864 策略平均基准组合 2 3 4 5 6 2 0 2 4 6 8 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 3近期基差回顾 8月份指数日线的跳空缺口频繁出现，指向大起大落的场内交易情绪，甚至在指数快速下刺期间市场担 忧2022年4月行情重现。从月线跌幅来看，各指数跌幅均落在57区间以内，消息面的反复刺激对各指数的影响较为接近，带来了全市场的同步下跌。而进一步走低的成交量则意味着场内情绪依然较为羸弱，8月A股日均成交约8237亿元，较7月份进一步下滑。与此同时外资坚决撤离，8月仅4个交易日小幅净买入，其余交易日全部为净卖出，8月累计净卖出量高达89683亿元，创单月历史新高，失去外资加持后市场成交量和指数动能进一步减弱。 8月市场依然受到偏弱的经济基本面拖累，金融数据显著弱于季节性，宏观不稳的忧虑再次冲击市场，叠加外部美元、美债收益率反弹，加重了宏观担忧。同时个别信托、房企违约的消息继续扰动，对交易信心形成压制。但不难看到政策面依然在努力提振市场信心，包括央行二季度货币政策执行报告中的较多新表述，显示政策面更加重视稳增长；存量首套房贷利率下调、多地落地实施“认房不认贷”短暂提振地产板块的情绪；以及力度较大的调降印花税落地，以及IPO节奏优化、减持规定等资本市场组合拳利多消息集中释放，均是政策面全力提升市场活跃度的表现。但政策利好对市场的助推作用转瞬即逝，宏观担忧萦绕下偏弱的资产价格反作用于入市和交易热情，市场仍然处于消极循环当中，8月份依然没有看到对于全年偏弱的大趋势的逆转迹象。 从更加贴近财富端的公募基金市场来看，上半年存量公募基金市场传递出的信息是，投资者重视指数化、稳健型投资的同时，减配主动权益类资产，而下半年以来的公募基金发行情况依然延续了这一趋势。我们以上半年的新发数量作为基准，衡量下半年以来各类产品的新发进度。由于截至8月末，时间进度上为半年度的13，因此我们以33为发行进度的标尺。不难发现，下半年发行明显超进度的是中长期纯债、QDII被动指数两类产品，而发行节奏明显偏慢的是偏债混合型和普通股票型基金，这意味着下半年投资者偏好并未逆转，反而进一步强化。 同时ETF和公募指增产品的扩容显著加速。我们统计了50、300、500和1000四个品种规模较大、代表性较强的ETF产品。下半年以来，特别是7月末起，指数ETF的规模高速增长，其中300ETF和1000ETF下半年以来份额累计增长接近50，50ETF和500ETF分别增长约10和15。从季报来看，ETF产品的股指期货多头替代比例较为稳定，因此其份额的增长也能够为股指期货带来较多的被动多头资金，成为基差进一步上行的原因之一。另外，公募指增产品在57月份发行放缓后，8月份新发数量提升至15只（含C类份额），多数为中证1000和国证2000增强，亦是另外一股潜在的股指期货多头力量。 市场环境对于雪球产品依然较为严峻，报价难以提升，新增供给依然偏少。而更加深刻的变化发生在投资者本身，在市场快速发展的蜜月期后，持续下跌的行情使得投资者逐渐认识到雪球产品的尾部风险，投资者对此类产品的关注度大幅降低。但按照测算，中证500和1000指数距离绝大部分产品的敲入线仍然有1012的下跌空间，因此存量雪球规模依然较大，对冲头寸依然是市场中的关键力量。 最后从中性产品的角度来看，多头端拖累减轻，8月业绩较7月显著回暖，单月累计收益057，中性策略的稳健性再次得以体现。Alpha收益亦同步回暖，500Alpha收益自8月起迅速回升，已修复7月份的下跌，而1000Alpha收益处于持续的上涨过程中。结合迅速扩容且更加灵活的DMA渠道对冲，中性产品具备较好的业绩基础，规模有望进一步扩大。 在上述因素的共同作用下，8月份基差再次小幅上升，但路径略有不同。IH和IF基差向上阻力较小，IC和IM基差在8月中下旬有较为明显的下行趋势，走出了“上下上”的N型走势，但月末基差较月初均有一定幅度的上行。当前时点，爆发增长的指数ETF代替增量雪球成为基差上行新的动力，而中性产品 业绩好转的趋势愈加清晰。由于IH和IF两个品种的对冲资金较少，且有较多的指数ETF挂钩，因此IH和IF基差维持当前位置甚至进一步向上的可能性较大。而IC和IM的多空力量均有增长，随着中性产品业绩提升，边际上将带来更多空头对冲资金，因此IC和IM基差向下的动力增强。 图9：消息面的反复刺激带来更加剧烈的同步下跌图10：各品种基差再次小幅上升 上证综指上证50中证500创业板指沪深300中证1000深证成指 涨跌幅 10 5 0 5 10 15 IH当季IF当季IC当季IM当季 86420 202210102023021020230610 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率图12：IC年化基差率 2020年2021年2022年2023年 15 10 5 0 5 10 15 2020年2021年2022年2023年 5 0 5 10 15 20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：8月成交量环比7月小幅下滑图14：外资8月单月净卖出额历史新高 亿元 12000 亿元沪股通深股通 200 10000 8000 6000 4000 2000 0 0 200 400 600 800 1000 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募基金发行进度（以上半年发行数量为基准） 数量（只）上半年下半年至今发行进度 进度 160 140 120 100 80 60 40 20 0 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：公募ETF份额保持高增速图17：公募指增产品8月发行较多 16 15 14 13 12 11 1 09 08 50ETF300ETF 500ETF1000ETF 只2022年2023年 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：中性产品8月业绩较7月回暖图19：8月中性产品稳健性再次凸显 量化对冲 均衡 最大回撤 108 灵活 稳健 15 区间收益率 16 1061041021 激进 100500 年化波动率右 141210 098 096 094 092 09 058 106 154 202 20228 20229 202210 202211 202212 20231 20232 20233 20234 20235 20236 20237 20238 250 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图20：中证500的8月Alpha