物管+商管双赛道高品质发展，提升股东回报

华润万象生活（1209）更新报告 买入2024年4月2日 物管+商管双赛道高质量发展，提升股东回报 2023年核心净利润同比增长31.2%：2024年公司收入录得147.7亿元，同比 增长22.9%。整体毛利率为31.8%，同比提升1.7个ppt。核心净利润同比增 长31.2%至29.2亿元，核心净利润率提升1.3个ppt至19.8%。全年股息每 股0.704元，同比增长60.4%，派息率55.0%。截止2023年底，公司总合约面积约4.4亿方，总在管面积约3.8亿方，在管面积中第三方占比由2022年 底的56.3%提升至2023年底的59.2%。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 商管毛利率大幅提升，领导地位更加稳固：期内商管航道收入为51.7亿元， 同比增长22.6%。毛利率提升7.7个ppt至58.4%。零售额同比增长43.3%至 1812亿元，同店可比增长30.9%，零售额增速大幅优于社会消费品零售总额 增速。在营购物中心101个，首次“破百”，平均出租率维持在96%，进一 步扩大高端市场领先优势。上半年租金收入同比增长38.8%至220亿元，NOI 同比增长50.6%至142亿元，NOIMargin同比提升至64.7%。全年如期新开 13座购物中心，开业率92%。写字楼物管业务加速拓展中，期内写字楼物业新增项目36个，在管写字楼项目195个，在管面积1480万平米。整体出租率提升3.2个ppt至83.9%。 物管规模有质量增长，第三方面积占比持续提升：期内住宅物业管理服务收入增长28.1%至96亿元，毛利率下降1.4%至17.5%，主要由于品质提升投入及非业主增值服务收入占比降低。期末总合约面积4.25亿平米，总在管面积 3.7亿平米，较2022年底分别增长16.2%及24.6%；第三方合约面积及在管面积占比分别为59%和60.4%，较2022年底分别提升3.0及3.3个百分点。期内新增第三方合约面积6406万平米，其中754万平米来自朗基收并购，5652万平米来自直拓及合资合作，68.7%位于一二城市，其中80.3%为城市空间服务业务面积。收并购整合效应显著，项目融合后的收缴率依然保持90%高位。 目标价43.2港元，维持买入评级：公司跻身物管行业第一梯队企业，凭借强大的业绩韧性和经营能力，在管规模有质量稳定增长。依托华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的三大优势将不断巩固其龙 头地位，并得到长期稳步发展。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为36.6亿元、43.4亿元及50.0亿元，分别给予公司物管业务及商管业 务2024年20倍及30倍市盈率，得出目标价为43.2港元，较现价有74.2%的上涨空间，维持买入评级。 主要资料行业 物业管理 股价 24.75港元 目标价 43.20港元(+74.2%) 股票代码 1209 已发行股本22.82亿股 总市值565亿港元 52周高/低43.9港元/20.45港元 每股净资产7.03元人民币主要股东华润置地72.3% 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入(千元) 12,016,179 14,766,952 18,853,769 21,985,516 25,130,845 变动(%) 35.4% 22.9% 27.7% 16.6% 14.3% 50 45 40 35 归母净利润(千元) 2,206,126 2,928,749 3,665,550 4,345,584 5,002,870 25 变动(%) 27.9% 32.8% 25.2% 18.6% 15.1% 2015 每股盈利(元) 0.97 1.28 1.61 1.90 2.19 10 变动(%) 27.9% 32.8% 25.2% 18.6% 15.1% 50 市盈率@24.75港元 23.0 17.4 13.9 11.7 10.2 每股股息（元） 0.44 0.70 0.88 1.04 1.20 息率(%) 2.0% 3.2% 4.0% 4.7% 5.4% 30 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 12,016,179 14,766,952 18,853,769 21,985,516 25,130,845 增长率(%) 住宅及其他非商业物业 7,802,054 9,600,612 12,229,237 14,456,450 16,579,064 收入 35.4% 22.9% 27.7% 16.6% 14.3% 商业运营及物业管理服务 4,214,125 5,166,340 6,624,532 7,529,066 8,551,781 毛利 30.9% 30.0% 25.1% 17.6% 14.7% 服务成本 -8,405,245 -10,072,674 -12,979,875 -15,079,517 -17,210,494 税前利润 24.4% 34.6% 25.2% 18.6% 15.1% 毛利 3,610,934 4,694,278 5,873,894 6,905,999 7,920,351 归母净利润 27.9% 32.8% 25.2% 18.6% 15.1% 投资物业公允价值变动的收益 43,260 39,353 39,353 39,353 39,353 盈利分析(%) 其他收入及收益 579,899 576,502 576,502 576,502 576,502 综合毛利率 30.1% 31.8% 31.2% 31.4% 31.5% 市场推广支出 -151,232 -284,707 -227,766 -227,766 -227,766 住宅及其他非商业物业毛利率 18.9% 17.5% 16.9% 17.2% 17.2% 行政开支 -1,052,763 -949,805 -1,200,789 -1,324,272 -1,460,399 商业运营及物业管理服务毛利率 50.8% 58.4% 57.4% 58.7% 59.3% 财务费用 -87,224 -117,202 -117,202 -117,202 -117,202 税前利润 2,906,153 3,912,124 4,897,693 5,806,315 6,684,541 费用率 10.0% 8.4% 7.6% 7.1% 6.7% 所得税开支 -692,905 -969,484 -1,213,723 -1,438,893 -1,656,531 净利润率 18.4% 19.9% 19.5% 19.9% 20.0% 净利润 2,213,248 2,942,640 3,683,970 4,367,421 5,028,010 回报率(%) 少数股东权益 7,122 13,891 18,420 21,837 25,140 ROA 9% 11% 13% 13% 13% 归属股东利润 2,206,126 2,928,749 3,665,550 4,345,584 5,002,870 ROE 16% 19% 22% 24% 24% 派息 1,793,600 1,606,846 2,011,089 2,384,187 2,744,804 派息率 81% 55% 55% 55% 55% 未分配利润 412,526 1,321,903 1,654,461 1,961,398 2,258,066 偿付能力 每股盈利（元） 0.97 1.28 1.61 1.90 2.19 流动比率(倍) 2.0 2.3 1.9 2.5 2.4 资产负债率 45% 42% 48% 40% 40% 资产负债表现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月><千人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 12,592,832 11,580,159 14,684,156 16,387,295 17,999,252 税前利润 2,906,153 3,912,124 4,897,693 5,806,315 6,684,541 受限制现金 129,949 66,613 67,945 69,304 70,690 折旧及摊销 234,532 246,259 258,572 271,500 285,075 贸易及其他应收款 2,968,378 3,616,132 3,980,752 10,554,640 11,105,947 其他调整 -3,377,328 -4,845,497 -3,823,321 -11,527,642 -6,383,561 按公允价值计量且其变动计入损益营运资金变动的金融资产 - - - - - 2,778,612 3,809,007 4,806,889 5,728,439 6,620,240 物业及设备 569,133 551,857 662,228 794,674 953,609 支付税项 -650,936 -1,117,607 -1,229,501 -1,454,987 -1,672,947 投资物业 3,366,000 3,788,000 4,166,800 4,583,480 5,041,828 经营活动现金流净额 1,891,033 2,004,286 4,910,332 -1,176,375 5,533,348 使用权资产 102,524 112,161 112,161 112,161 112,161 固定资产投资 -114,207 -96,282 -211,467 -238,596 -270,393 预付款项 1,451 15,595 16,375 17,193 18,053 合营联营公司投资 - - 2 4 6 总资产 25,837,842 27,783,482 27,872,490 36,896,236 39,884,142 其他 -949,931 -1,309,058 420,992 5,507,067 -901,428 贸易及其他应付款项 5,990,412 5,667,196 7,279,555 8,300,250 9,329,078 投资活动现金流 -1,064,138 -1,405,340 209,527 5,268,475 -1,171,815 租赁负债 2,401,717 2,419,109 2,472,045 2,526,267 2,581,813 借贷变化 -846,463 -- -- 合约负债 1,831,887 2,171,612 2,280,193 2,394,202 2,513,912 已付股息 -962,775 -1,606,846 -2,011,089 -2,384,187 -2,744,804 应付税项 117,507 235,088 239,790 244,586 249,477 上市所得净额 - - - - - 递延税负债 765,392 906,033 924,154 942,637 961,489 其他 -126,435 -4,773 -4,773 -4,773 -4,773 总负债 11,512,110 11,747,432 13,416,866 14,629,072 15,856,901 融资活动现金流 -1,935,673 -1,611,619 -2,015,862 -2,388,960 -2,749,577 控股股东权益 14,279,729 15,948,