港股公司点评：物管商管稳健增长，全年派息大幅提升

2024年3月26日，公司发布2023年全年业绩：实现营收147.67 亿元，同比+22.9%，归母净利润29.29亿元，同比+36.5%；核心 净利润为29.20亿元，同比+31.2%。 收入略低于预期，归母净利润超预期。公司整体收入略低于预期， 主因是住宅物管服务增速下滑及开发商增值服务负增长。归母净利润增速超预期主要因为毛利率提升，2023年公司整体毛利率同比提升1.7ppt至31.8%，其中商业管理航道毛利率大幅提升7.7ppt至58.4%。 物管规模增长，第三方占比提升。截至2023年末，公司合约面积 4.25亿方，在管面积3.70亿方，分别同比+16.2%及+24.6%。合约 港币(元)成交金额(百万元) 面积第三方占比59.0%，在管面积第三方占比60.4%，分别较2022 年底提升3pct和3.3pct。 社区增值多业务收入稳步增长。2023年公司通过提升产品力、运营力及服务力，带动社区增值整体收入分别同比+21.5%至15.26 亿元，其中“懒人装修”收入同比+71.0%；“一呼管家”收入同比 +77.7%；“润物直选”收入同比+59.7%；“芝麻空间”收入同比 +19.1%。 商管进一步巩固行业领导者地位。截至2023年末，公司在营购物 中心101个，其中重奢购物中心13个，排名行业第一。公司具备核心资源掌控力，平均出租率维持96.1%的高位，合作店铺及品牌数量均同比增加。同时公司积极把握消费复苏节奏，2023年累计零售额1812亿元，同比+43.3%，大幅优于社零总额增速。 积极回报股东，派息率及每股派息大幅提升。2023年全年公司派 息率55.0%，同比提升10pct；每股股息0.704元人民币，同比 +60.4%，其中末期股息每股0.481元人民币，同比+54.2%。 48.00 44.00 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 230327 230627 230927 231227 成交金额华润万象生活 300 250 200 150 100 50 0 考虑到公司商管业务表现较好，我们预计公司2024-26年归母净利润为36.5亿元、41.8亿元、47.5亿元，同比增速为+24.7%、 +14.4%、+13.6%。考虑到公司在商管领域的强大竞争力及住宅物管服务、社区增值服务的稳健发展，维持“买入”评级，公司股票现价对应2024-26年PE估值为14.1x、12.3x和10.8x。 华润置地销售表现不及预期；并购整合不顺；经济复苏不及预期。 图表1：2018-2023收入及同比增速图表2：2018-2023归母净利润及同比增速 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201820192020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴） 归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2018-2023管理费用率、毛利率、归母净利率图表4：2018-2023净现金 14000 1600% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 毛利润率管理费用率归母净利润率 净现金（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所注：净现金=现金及现金等价物-短期借款-长期借款 图表5：2018-2023应收账款周转天数图表6：2019-2023在管面积和合约面积走势 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 500 400 300 200 100 0 应收账款周转天数 在管面积（百万方，左轴）合约面积（百万方，左轴）合约/在管（右轴） 20192020202120222023 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款取期末值，天数取365天来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,875 12,016 14,767 17,828 20,568 23,463 货币资金 13,698 12,593 11,580 14,250 16,799 19,878 增长率 30.9% 35.4% 22.9% 20.7% 15.4% 14.1% 应收款项 1,965 2,968 3,616 4,309 4,983 5,715 主营业务成本 6,117 8,405 10,073 12,119 14,063 16,098 存货 138 148 203 219 270 290 %销售收入 68.9% 69.9% 68.2% 68.0% 68.4% 68.6% 其他流动资产 229 130 4,119 4,133 4,146 4,159 毛利 2,759 3,611 4,694 5,710 6,505 7,365 流动资产 16,030 15,839 19,518 22,911 26,198 30,042 %销售收入 31.1% 30.1% 31.8% 32.0% 31.6% 31.4% %总资产 74.2% 61.3% 70.3% 73.4% 75.9% 78.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 2 4 4 4 4 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 527 569 552 554 555 557 销售费用 50 58 151 178 195 211 %总资产 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.5% %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 无形资产 215 3,377 3,586 3,607 3,627 3,644 管理费用 819 1,053 950 1,141 1,296 1,455 非流动资产 5,562 9,999 8,265 8,288 8,309 8,328 %销售收入 9.2% 8.8% 6.4% 6.4% 6.3% 6.2% %总资产 25.8% 38.7% 29.7% 26.6% 24.1% 21.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 21,592 25,838 27,783 31,200 34,507 38,369 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 801 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,901 2,521 3,624 4,390 5,014 5,699 应付款项 839 1,339 1,546 1,925 2,103 2,508 %销售收入 21.4% 21.0% 24.5% 24.6% 24.4% 24.3% 其他流动负债 4,439 6,700 6,794 8,178 9,417 10,727 财务费用 -301 -337 -278 -347 -427 -504 流动负债 6,079 8,040 8,340 10,104 11,521 13,235 %销售收入 -3.4% -2.8% -1.9% -1.9% -2.1% -2.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,624 3,473 3,408 3,408 3,408 3,408 负债 7,703 11,512 11,747 13,511 14,928 16,643 投资收益 26 1 54 54 54 54 普通股股东权益 13,888 14,280 15,948 17,580 19,447 21,569 %税前利润 1.1% 0.0% 1.4% 1.1% 1.0% 0.8% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 2,181 2,820 3,853 4,689 5,392 6,154 未分配利润 13,888 14,280 15,948 17,580 19,447 21,569 营业利润率 24.6% 23.5% 26.1% 26.3% 26.2% 26.2% 少数股东权益 1 46 88 108 131 157 营业外收支 负债股东权益合计 21,592 25,838 27,783 31,200 34,507 38,369 税前利润利润率 2,33726.3% 2,90624.2% 3,91226.5% 4,88127.4% 5,58427.2% 6,34627.0% 比率分析 所得税 610 693 969 1,210 1,384 1,573 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.1% 23.8% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 1,726 2,213 2,943 3,671 4,200 4,774 每股收益 0.76 0.97 1.28 1.60 1.83 2.08 少数股东损益 1 7 14 20 23 26 每股净资产 6.08 6.26 6.99 7.70 8.52 9.45 归属于母公司的净利润 1,725 2,206 2,929 3,651 4,177 4,747 每股经营现金净流 1.00 0.83 1.28 2.17 2.25 2.62 净利率 19.4% 18.4% 19.8% 20.5% 20.3% 20.2% 每股股利 0.28 0.44 0.70 0.88 0.88 0.88 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 12.42% 15.45% 18.36% 20.77% 21.48% 22.01% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.99% 8.54% 10.54% 11.70% 12.11% 12.37% 净利润 1,725 2,206 2,929 3,651 4,177 4,747 投入资本收益率 9.56% 13.40% 17.00% 18.67% 19.26% 19.73% 少数股东损益 1 7 0 20 23 26 增长率 非现金支出 -263 -313 0 -172 -169 -166 主营业务收入增长率 30.93% 35.39% 22.89% 20.73% 15.37% 14.08% 非经营收益 EBIT增长率 75.29% 32.56% 43.78% 21.14% 14.20% 13.67% 营运资金变动 706 -237 0 1,041 680 950 净利润增长率 110.95% 27.90% 32.76% 24.67% 14.41% 13.64% 经营活动现金净流 2,290 1,891 2,929 4,957 5,127 5,973 总资产增长率 13.19% 19.66% 7.53% 12.30% 10.60% 11.19% 资本开支 -371 -121 0 -460 -460 -460 资产管理能力 投资 1,476 0 0