固收数据预测专题：PMI超预期，如何展望宏观数据和债市？

PMI超预期，如何展望宏观数据和债市？证券研究报告 2024年04月02日 固收数据预测专题 摘要： 3月PMI显著回升，是否验证经济走强？一季度数据怎么看？ 结合PMI和各项高频数据，我们预计3月工增同比5.5%，3月固定资产投资同比4.5%，3月社会消费品零售总额同比5.2%，3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%。我们预计3月出口金额同比7.4%，进口金额同比 1.9%。我们预计3月新增信贷3.9万亿，新增社融5万亿，M2同比 8.8%。 综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。 一季度数据改善是否意味着债市面临新的方向选择？ 观察历史，一季度数据调高预测和PMI低位企稳、回升幅度超季节性时期，利率并非一定承压，一方面要看宏观逆周期政策是否持续保驾护航、经济是否持续改善，进而引导市场预期好转；另一方面则要看货币政策的取向和资金面情况。对于当下，除了考虑数据改善的持续性，还需要结合工增加出口的宏观背景去思考，年初以来的数据变化对于债市意味着什么？是否就此改变市场交易的底层逻辑？ 出于审慎的角度，债市短期内可能存在一定不确定性，建议延伸观察4月上中旬情况，包括政策、数据和微观行为，以此作为市场方向进一步研判的依据，观察期间，债市策略建议哑铃型，10年国债的波动区间维持2.25-2.4%的判断。 风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：保持一定久期，继续等 待-信用策略月报》2024-04-01 2《固定收益：工业高频指标分化-工业生产高频跟踪20240331》2024-03-31 3《固定收益：PMI超预期，关注债市 压力-固定收益点评》2024-03-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.3月PMI超预期，债市如何展望？5 1.1.经济低位企稳、结构性改善5 1.2.债市是否承压？6 2.实体经济数据8 2.1.预计一季度实际GDP同比4.6%，3月工业增加值同比5.5%8 2.2.预计3月固定资产投资累计同比约4.5%9 2.3.预计3月社会消费品零售总额同比5.2%11 2.4.预计3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%12 3.进出口数据13 3.1.预计3月出口同比7.4%13 3.2.预计3月进口同比1.9%16 4.货币信贷数据17 4.1.预计3月新增信贷3.9万亿元17 4.2.预计3月新增社融5.0万亿元，M2同比8.8%21 5.小结22 图表目录 图1：2024年3月PMI绝对水平不高，但回升斜率超季节性（%）5 图2：3月PMI需求侧指数与进出口相关指数回升斜率最高（%）6 图3：3月非制造业PMI回升幅度（%）6 图4：制造业PMI环比上月6 图5：PMI新订单指数环比上月6 图6：PMI低位企稳、回升幅度超季节性期间的债市表现（1）7 图7：PMI低位企稳、回升幅度超季节性期间的债市表现（2）7 图8：PMI低位企稳、回升幅度超季节性期间的债市表现（3）7 图9：生产PMI季节性8 图10：中型焦化企业开工率8 图11：3月各项开工率环比修复斜率9 图12：第二产业GDP同比拟合9 图13：第三产业GDP同比与服务业生产指数同比相关性较强9 图14：PMI建筑业分项9 图15：基建投资与石油沥青装置开工率9 图16：水泥价格指数季节性10 图17：专项债发行进度10 图18：国有土地成交面积10 图19：国有土地成交溢价率10 图20：30大中城市商品房成交面积当周同比(MA4)11 图21：螺纹钢/CRB商品价格指数11 图22：3月企业预期略有回暖11 图23：2月工业企业利润同比负增长趋势收敛11 图24：服务业PMI12 图25：地铁出行与社零同比12 图26：3月乘用车零售回归季节性12 图27：3月猪肉价格偏强震荡12 图28：3月蔬菜价格季节性下行12 图29：3月螺纹钢价格下行13 图30：3月原油价震荡13 图31：出口环比与SCFI指数环比（MA（3））14 图32：PMI、新出口订单分项与出口同比（%）14 图33：2月BDI持续回升14 图34：RJ/CRB商品价格指数震荡回升14 图35：出口同比增速和全球制造业PMI14 图36：对美出口同比增速和美国制造业PMI14 图37：美欧经济景气度（%）15 图38：韩国、越南与中国出口同比（%）15 图39：中国、越南劳密产品出口环比增速15 图40：中国、韩国汽车出口同比增速15 图41：出口环比季节性15 图42：出口金额季节性15 图43：PMI与进口金额环比16 图44：CDFI与进口金额环比16 图45：进口环比增速季节性16 图46：进口金额季节性16 图47：观察2月信贷同比表现，前期冲量、春节错位和需求偏弱导致规模结构弱化17 图48：3月份国股票据利率-资金利率低于去年同期17 图49：3月份6M国股银票利率相比2月份有所回升17 图50：3月企业短贷一般季节性回升17 图51：3月PMI反弹至50.8%17 图52：3月企业中长贷一般季节性环比回升18 图53：百城土地成交面积弱于2023年同期18 图54：石油沥青装置开工率表现位于季节性下沿19 图55：2024年3月PSL余额下降322亿至33700亿元19 图56：3月乘用车零售同比读数回升19 图57：3月服务业PMI读数超过50%荣枯线以上19 图58：居民中长贷季节性19 图59：30大中城市商品房成交面积季节性（一线城市，日均）19 图60：30大中城市商品房成交面积季节性（三线城市，日均）20 图61：居民经营性中长贷或有到期压力20 图62：3月表外票据融资通常季节性环比回升20 图63：3月表内票据融资环比涨跌互现20 图64：新增人民币贷款季节性20 图65：社融政府债券季节性21 图66：新增信托贷款季节性21 图67：新增委托贷款季节性21 图68：新增社融季节性22 图69：社融、M2同比增速22 表1：2023年3月经济数据预测5 3月PMI显著回升1，受哪些因素拉动？是否验证经济走强？对债市影响如何？一季度数据怎么看？ 表1：2023年3月经济数据预测 202303 2023Q1 202304 202305 202402 202403E 202404E 202405E 2024Q1E 2024Q2E GDP（%） - 4.5 - - - - - - 4.6 4.9 CPI（%） 0.7 - 0.1 0.2 0.7 0.6 0.6 0.7 - - PPI（%） -2.5 - -3.6 -4.6 -2.7 -2.9 -2.5 -1.5 - - 工业增加值（%） 3.9 3.0 5.6 3.5 -12.7 5.5 5.8 5.5 6.4 - 固定资产投资（%） 5.1 5.1 4.7 4.0 4.2 4.5 4.6 5.0 4.5 - 消费（%） 10.6 5.8 18.4 12.7 5.5 5.2 6.0 5.7 5.4 - 进口（%，美元计价） -2.0 -8.8 -5.3 -8.2 1.9 2.9 2.6 - - 出口（%，美元计价） 10.9 7.1 -7.6 5.6 7.4 9.3 9.9 - - 新增贷款（亿元) 38900 7188 13600 49200 14500 39000 11000 17000 - - 社会融资总量（亿元） 53867 12249 15560 65017 15211 50000 23000 27000 - - 社融同比（%） 10.0 10.0 9.5 9.5 9.0 8.9 9.2 9.5 - - M2（%） 12.7 12.4 11.6 8.7 8.7 8.8 9.1 9.3 - - 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：表格中单位为%的均为同比数据，表格中正数为增加，负数为减少，下同。 1.3月PMI超预期，债市如何展望？ 1.1.经济低位企稳、结构性改善 3月PMI通常季节性回升，但今年3月PMI回升斜率显著偏高，且与历史相比2月的制造业PMI基数并不算低，说明确有改善。 图1：2024年3月PMI绝对水平不高，但回升斜率超季节性（%） 年份/月份 制造业PMI 非制造业PMI 2月 3月 变化 2月 3月 变化 2016 49 50.2 1.2 52.7 53.8 1.1 2017 51.6 51.8 0.2 54.2 55.1 0.9 2018 50.3 51.5 1.2 54.4 54.6 0.2 2019 49.2 50.5 1.3 54.3 54.8 0.5 2020 35.7 52 16.3 29.6 52.3 22.7 2021 50.6 51.9 1.3 51.4 56.3 4.9 2022 50.2 49.5 -0.7 51.6 48.4 -3.2 2023 52.6 51.9 -0.7 56.3 58.2 1.9 2024 49.1 50.8 1.7 51.4 53 1.6 疫情前均值 50.03 51.00 0.98 53.90 54.58 0.67 资料来源：Wind，天风证券研究所 需求侧指标表现亮眼。3月PMI新订单指数回升斜率最高，对制造业PMI拉动显著，其他非成分指数中，在手订单、采购量显著回升。 从行业/产业来看，一是进出口相关链条回升显著；二是设备更新和以旧换新方面可能存在一定支撑。 “从行业看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于55.0%以上较高景气区间，产需释放较快。 春节过后制造业进出口景气度回升，新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，均升至扩张区间。从行业看，化学纤维及橡胶塑料制品、 1https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202403/t20240329_1954065.html。 汽车、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于临界点，相关行业外贸业务较上月增加。 高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1个百分点，均高于制造业总体水平，其中高技术制造业生产指数和新订单指数均高于55.0%，相关行业产需加快释放。” 图2：3月PMI需求侧指数与进出口相关指数回升斜率最高（%） 年份 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024 生产新订单原材料库存从业人员供货商配送时间新出口订单进口在手订单采购量产成品库存生产经营活动预期出厂价格主要原材料购进价格 2.1 0.5 2.4 3.2 2 -0.9 -2.1 2.4 2.8 0.3 2.3 1 2.1 -1.9 -0.5 4 0.2 -0.3 0.3 2.1 0.7 -0.8 -1.5 0.7 0.5 0.3 1 0.1 2 -0.6 -0.5 0.6 1.5 -0.2 1.7 0.4 2.1 -1.7 -1.2 1.8 2.8 0.2 2.3 1.9 2.4 -1.8 -2 5 4.3 -0.7 1.5 3.9 1.5 -1.7 -0.4 4 1.8 0.1 1.1 2.8 0.5 0.9 -0.4 4.1 4.7 2 2.2 2.9 1.5 -2.2 0 4.7 -0.4 -0.3 0.6 0.6 -1.3 1.6 -1.1 1 1.5 -1.7 0.5 0.6 -0.7 -3 -2 1.4 3.6 -3.1