固收数据预测专题：债市角度如何评估开年经济修复？

债市角度如何评估开年经济修复？证券研究报告 2023年03月03日 固收数据预测专题 摘要 市场对经济修复的斜率和节奏一直存在质疑，这也是2月以来期货表现较强同时长端现货窄幅横盘的原因所在。债市未来的方向在于，验证经济修复的成色和持续性。其中3月将公布的1-2月数据较为重要。 我们预计1-2月工增累计同比1.5%，固定资产投资累计同比2.1%，社零累计同比0.1%。2月CPI同比1.6%，PPI同比-1.1%。2月出口当月同比-7.2%，进口当月同比-4.75%。2月新增信贷1.48万亿，新增社融2.4万亿，M2同比12.4%。 去年开年经济基数效应较强，因此同比角度基本面读数总体并不高。但考察环比，特别是结合PMI走势，总体经济修复斜率尚可。 1-2月数据值得关注的重点在于： 第一，金融条件持续积极变化。社融增速开始明显反弹、信贷亦保持强势，预计结构大概率也不差。 第二，政策支持下，投资发力叠加外围需求，带动经济显著回暖。2月政府债发行进一步放量，且提前批额度较大之下，3月专项债发行量也可能维持高位，投资端有一定支撑，货币信贷也积极配合，1-2月出口可能也有阶段性改善，总体带动经济主要指标回暖。 第三，持续性问题。金融条件改善的持续性无需质疑，毕竟总体政策自上而下带动。经济修复的持续性目前并不能充分把握，只能边走边看，但按照目前市场预期考虑，大概率不会显著低于预期。 结合数据预测情况，我们认为3月债市需要注意2019年一季度利率上行的风险，资金面或维持收敛态势，长端利率在确认经济表现后有震荡上行压力。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧，国内经济增速超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势 （2023-03-01）-2023年第8期》 2023-03-01 2《固定收益：银行理财的2022答卷与后续展望-银行理财专题》2023-03-01 3《固定收益：3月债市是否有变？2019或2022？-3月资金面与债市月报 （20230227）》2023-02-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.实体经济数据4 1.1.预计1-2月工业增加值累计同比1.5%4 1.2.预计1-2月固定资产投资累计同比约2.1%5 1.3.预计1-2月社会消费品零售总额同比0.1%8 1.4.预计2月CPI同比1.6%，2月PPI同比-1.1%9 2.进出口数据10 2.1.预计2月出口同比-7.22%10 2.2.预计2月进口同比-4.75%12 3.货币信贷数据13 3.1.预计2月新增信贷1.48万亿13 3.2.预计2月新增社融2.4万亿，M2同比12.4%16 4.小结18 图表目录 图1：汽车轮胎开工率4 图2：焦化企业开工率4 图3：唐山钢厂高炉开工率4 图4：石油沥青装置开工率4 图5：1-2月各项高频环比表现均值（百分点）5 图6：PMI建筑业分项5 图7：基建投资与石油沥青装置开工率5 图8：全国施工企业开复工率6 图9：地方政府债发行规模（季节性）6 图10：30大中城市商品房成交面积（季节性）6 图11：螺纹钢/CRB商品价格指数6 图12：PMI新订单指数7 图13：制造业投资与企业生产经营活动预期7 图14：制造业投资与BCI指数7 图15：企业利润与制造业投资7 图16：服务业PMI8 图17：9城地铁出行8 图18：国内旅游修复情况9 图19：乘用车零售9 图20：猪肉价格继续回落9 图21：蔬菜价格上行9 图22：螺纹钢价格继续上行10 图23：原油价格小幅回升10 图24：分区域出口同比（%）10 图25：分商品出口同比（%）10 图26：集装箱出口指数环比与出口环比（%，MA（3））11 图27：美欧经济景气度（%）11 图28：出口新订单PMI与出口环比（%）11 图29：韩国、越南与中国出口同比（%）12 图30：月度出口环比季节性（%）12 图31：进口环比与国内景气度（%）13 图32：月度进口环比季节性（%）13 图33：1月新增信贷超预期，企业短贷和中长贷提供最大支撑13 图34：新增人民币贷款季节性14 图35：2月国股票据利率-资金利率平均水平上升14 图36：2月底国股票据利率维持平稳14 图37：企业预期明显回暖15 图38：2011年以来1-2月新增企业短贷投放情况15 图39：1月汽车销售表现偏弱，春节过后也修复偏慢15 图40：1-2月服务业PMI明显回升15 图41：30大中城市开年商品房成交面积季节性15 图42：春节后商品房销售修复较快15 图43：2月表外票据融资通常回落16 图44：2月表内票据融资通常回落16 图45：社融政府债券季节性16 图46：新增信托贷款季节性17 图47：新增委托贷款季节性17 图48：新增社融季节性17 图49：社融、M2同比增速17 表1：2023年2月经济数据预测4 表1：2023年2月经济数据预测 202201 202202 202203 202204 202301 202302E 202303E 2023Q1E 202304E CPI（%） 0.9 0.9 1.5 2.1 2.1 1.6 1.8 - 1.6 PPI（%） 9.1 8.8 8.3 8.0 -0.8 -1.1 -1.8 - -2.0 工业增加值（当月，%） 3.86 12.8 5.0 -2.9 - 1.5 5.1 2.8 13.0 固定资产投资（%） - 12.2 9.3 6.8 - 2.1 4.1 4.1 6.6 消费（%） - 6.7 -3.53 -11.1 - 0.1 9.5 3.0 19.3 进口（%，美元计价） 21 11.7 0.7 0.1 -20.68 -4.75 -0.12 -8.92 0.93 出口（%，美元计价） 24.0 6.0 14.3 3.5 -15.62 -7.22 -8.59 -11.03 -1.24 新增贷款（亿元) 39800 12300 31300 6454 49000 14800 37000 - 13500 社会融资总量（亿元） 61759 12170 46565 9327 59840 24000 48900 - 13300 M2（%） 9.8 9.2 9.7 10.5 12.6 12.4 12.6 - 12.7 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.实体经济数据 1.1.预计1-2月工业增加值累计同比1.5% 1-2月国内经济先后经历了全国疫情影响消退后企业复工复产、春节返乡潮、节后复工复产等几个阶段，企业生产活动持续回暖。 PMI生产指数连续回升，春节后表现创季节性新高。1月PMI生产指数较去年12月回升 5.2个百分点至49.8%，但仍低于季节性水平，疫情对工业生产的制约影响尚未完全消除。进入2月，春节影响逐渐消退，节后从业人员陆续返岗，企业复工复产、复商复市加快推进，生产分项大幅回升至扩张区间，读数创2011年以来的季节性新高。 “返乡潮”可能对工业生产制约有限。去年底防疫政策优化调整，“就地过年”政策调整，大规模从业人员返乡对企业生产影响有所制约。但从PMI从业人员分项角度观察，该指标连续两个月回升，显示劳动力供应修复较好，我们预计劳动力因素对生产端约束较小。 从高频角度观察，今年1-2月各项高频数据环比表现总体好于2020年以来的历史同期。特别是节后高频加速修复，焦化企业开工率、汽车轮胎开工率、涤纶长丝开工率等持续回升，且部分指标读数高于季节性水平。 综合来看，我们预计1-2月工增累计同比约1.5%。 图1：汽车轮胎开工率图2：焦化企业开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所注：春节对齐为0 资料来源：Wind，天风证券研究所注：春节对齐为0 图3：唐山钢厂高炉开工率图4：石油沥青装置开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所注：春节对齐为0 资料来源：Wind，天风证券研究所注：春节当天为0 图5：1-2月各项高频环比表现均值（百分点） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.预计1-2月固定资产投资累计同比约2.1% 1-2月建筑业PMI连续两月累计回升5.8个百分点至60.2%，建筑业升至高位景气区间。 基建方面，项目资金有保障。1-2月新增专项债启动发行，从规模上观察今年政府债发行继续前置，此外去年下半年出台的专项金融工具效力仍在发酵，政策督促下商业银行配套贷款也相对充足。 观察高频数据，2月份各地工程项目集中开复工，1-2月石油沥青开工率同比连续回升；且2月以来水泥价格也触底小幅回升，我们预计1-2月基建投资仍有支撑。 从预期角度观察，建筑业业务活动预期指数连续三个月位于高位景气区间，随着推进重大项目开工建设等各项政策措施落地生效，建筑业企业对市场发展保持乐观。 往后看，春节后多地召开开年第一会、举行领导调研活动等，传递出一季度开门红和全面稳增长的强烈信号，指出重大项目和重点项目建设是重要抓手之一。此外，3月1日国务院新闻发布会1明确指出2023年财政要加力、未来将扩大专项债用作资本金范围，我们预计后续基建投资有望保持较高增速。建议重点关注专项债用作资本金范围调整、政策性金融工具接续情况等。 图6：PMI建筑业分项图7：基建投资与石油沥青装置开工率 1http://www.gov.cn/zhengce/2023-03/01/content_5743986.htm。 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：全国施工企业开复工率图9：地方政府债发行规模（季节性） 资料来源：百年建筑网公众号，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 房地产方面，1月受春节因素影响，商品房销售延续低迷，节后地产继续维持低景气度。 商品房销售方面，1月商品房销售依旧低迷，低于季节性表现（以春节为节点做对比）。好的一面在于，节后商品房销售有所回暖，特别是各城市二手房售价指数也有不同程度回升。 从高频角度观察，开门红诉求下，地产增量政策在途，房企预期改善，1-2月螺纹钢、玻璃价格连续回升。前置性指标螺纹钢/CRB商品价格指数继续上行，指向房企施工状况有所好转。但由于去年初房企土地费用集中缴款导致基数较高，今年开年房地产投资同比读数大概率继续向下。 政策引导下，地产或已进入“筑底”阶段，但居民和房企信心回暖和资产负债表修复还需政策的持续引导。1月13日央行货政司司长邹澜在国新办新闻发布会上提到2“最近我们在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等”，未来需关注房地产领域增量货币化支持政策出台和落地情况。 图10：30大中城市商品房成交面积（季节性）图11：螺纹钢/CRB商品价格指数 2http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/49462/index.htm。 资料来源：Wind，天风证券研究所注：春节当月对齐为0 资料来源：Wind，天风证券研究所 PMI显示1-2月内外需均有好转。1-2月新出口订单指数较去年12月累计回升8.2个百分点至52.4%，2月读数创季节性新高，指向外需有所修复；新订单指数较去年12月累计上行10.2个百分点至54.1%，连续两月处于扩张区间，反映防疫政策优化下内需持续快速改善。 制造业企业信心大幅回暖，企业经营预期向好。1-2月PMI生产经营活动预期指数较去年12月累计回升5.6个百分点至57.5%，BCI指数累计上升12.46个百分点至57.62，企业对市场恢复预期明显修复，信心有所增强。 制约在于，企业盈利低迷，且未来经