固收专题：对春节后债市超预期走强的几点看法和展望

固收专题 2023年02月08日 对春节后债市超预期走强的几点看法和展望 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 国债期货套保平仓、债市欠配等原因导致春节后债市超预期走强 第一，国债期货的套保盘平仓，是直接触发因素。11月债市调整开始，国债期货套保盘入场，导致国债期货深贴水。春节之后，套保盘离场，导致T03基差 快速收敛，带动T06、现券上涨。从国债期货的涨幅看，T03＞T06＞现券。第二，债市对经济预期相对乐观，导致机构持仓偏低，存在欠配压力。交流感 受看，内资债券投资者对经济恢复的信心，要显著强于内资权益市场投资者。特 别是经历11月债市大跌、理财赎回之后，机构持仓趋势性下降，存在欠配压力。第三，债市估值已经较低，与政策利率的利差较大。债券的估值约束，比股要强得多。经济上行，会同时导致股市上涨、债券收益率上行，不同于股市估值约束 较弱的特点，债市存在较强的估值约束。目前很多债市品种与OMO的利差处于历史高位，债市的估值处于低位，我们认为当前短久期信用债价值。 第四，利空阶段性出尽。近期债市的上涨，很难辨别主要推力是配置盘还是交易 盘，就像前期债券收益率上行，配置盘、交易盘其实都在降久期。春节消费数据 之后，进入了利空的空窗期，这就为欠配的配置盘提供了入场时机，也为与一致预期反向操作的交易盘提供了入场理由。 近期债市超预期上涨或与降息预期、海外收益率下行相关性较小 第一，降息预期对近期债市上涨的影响较小。首先，国债期货是减仓上涨，与之 前的上涨模式不一样；其次，了解下来市场降息预期并不高，2月降息可能性较 相关研究报告 低。所以，现在的所谓降息预期，更像是国债期货上涨之后才引发的市场猜测。 第二，海外债券收益率下行的影响可能也不大。我们觉得海外债市收益率下行只 有短期情绪影响。毕竟，之前全球债券收益率上行时国内债市没有跟随上行。即 《生产消费指标出现回升—经济高频 周报》-2023.2.5 《1月PMI数据亮眼，美国非农就业数据大超预期—利率债周报》-2023.2.5 《节后市场开门红，注册制下转债发行将加速—可转债周报》-2023.2.5 使看当下，美债收益率依然是高于2019年的，国内债市则要低得多。目前中美国债利差仍在倒挂，未来仍要继续收窄。 同时，中国降息的条件，应当是美联储真正停止加息、开始降息，而不应是市场预期美联储降息就够了。否则，万一美联储不按照市场的判断走，而中国降息了，人民币汇率或将再次承压，甚至有可能引发新一轮对中国谨慎预期，得不偿失。 债市收益率下行可持续性有很大不确定性，关注潜在风险点 第一，当前债市走强是有逻辑的，但持续时间、下行空间都有很大的不确定性。后续随着经济复苏，债市可能会有新的增量不利因素，跟市场一致行为反向操作 可能更好，如春节后第一天，市场对债市一致谨慎，则加久期是对的；如果市场都开始加久期，是不是又应该谨慎一些？ 第二，我们建议关注3个潜在风险点： （1）资金收敛的可能性。资金利率低于政策利率，需要因素驱动；而隔夜利率回归到政策利率对应水平是理所应当，并不需要什么因素驱动；（2）房地产销售提前回暖的可能性。2022年6月，房地产超市场预期回暖，导致股市上涨、债券收益率上行。现在的背景与当时类似：疫情解封+经济上行+地产调控放松； （3）股市上涨的可能性。股市上涨如果是震荡上行，则对债市压力不大；而如果股市快速上涨，则或将对债市产生很大压力，例如2019年2月、2020年7月。 尽管当前似乎股市快速上涨比较难，但也需要观察。 第三，2023年资金会从固收类资产流出的大趋势较为确定。 居民部门经历5年的储蓄上行，当前储蓄是历史最高，经济向上周期开启之后， 会出现趋势性的资金从安全资产流出，前期的理财赎回可能只是一个预演。 短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略 我们认为，2023年债市收益率中枢将震荡向上，债市的机会来自超调，当收益 率上行、市场对经济预期乐观时，可以寻找买入机会，但追高的风险是存在的。从期限和品种上，我们认为票息策略，好于久期策略。 2023年债券收益率上行的驱动因素或将是基本面为主，而不再会是资金面（资 金利率应向政策利率回归，但不会继续上）。因此，经历11月债市重新定价之后，短端相对安全，而长端未来的上行压力会更大。 因此，我们认为，短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略；价 差交易、资本利得可以尝试，但本质上就是机构间的互相博弈，而不是趋势机会。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：春节后国债期货合约基差快速收敛（单位：元） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1月17日1月18日1月19日1月20日1月30日1月31日2月1日2月2日2月3日2月6日 国债期货2303合约基差 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：主要储蓄占比自2017年起逐年攀升（单位：%） 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn