因新冠检测出清及应收款减值承压，常规检测收入同比+27%

浦银国际研究 公司研究|医药行业 胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年3月28日 评级 目标价（港元）13.1 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（港元）11.1 52周内股价区间（港元）10.8-14.7 总市值（百万港元）6,883 近3月日均成交额（百万）2 注：数据截至2024年3月27日 市场预期区间 HKD13.1 HKD11.1 HKD13.1 HKD16.0 11. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 云康集团(2325.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 2030% 1520% 10% 10 0% 5 -10% 0 -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 云康集团（2325.HK）：2023年业绩因新冠检测出清及应收款减值承压，常规检测收入同比+27% 公司2023年业绩承压，主因：1）2023年内新冠检测需求出清（vs2022年新冠收入占比约80%）；2）新冠应收账款计提减值拨备。我 公司研究 们预计短期公司盈利仍将受到订单价格下降及新冠应收款减值影响，但国内ICL渗透率目前仍低（低个位数百分比；美国/日本渗透率35%/60%），行业长期仍有较大增长空间。 2023年收入因新冠检测出清承压。2023年收入同比-76%至人民币8.9亿元，核心业务板块诊断外包/为医联体提供的检测服务/为非医疗机构提供的诊断服务收入同比-79%/-74%/-64%，各板块收入均显著下滑主因新冠检测需求消退（2022年新冠收入占比约80%，我们预计2023年新冠收入同比下滑近98%），若剔除新冠检测影响，公司常规检测收入同比+27%，基本符合我们此前预期（+28%）。分产线看，2023年肿瘤/遗传/内分泌/血液/呼吸检测表现较优，收入同比 +30%/+42%/+45%/+65%/+81%。年内收入虽有下滑，但得益于公司推行多项成本管控措施，毛利率同比+1.7pcts至36.5%；年内录得归母净亏损人民币1.0亿元（vs2022年盈利3.7亿元；略低于此前预告亏 损区间中值）。此外，公司宣布末期股息每股0.02港元（以3月27 日收盘价计算，股息率约0.2%）。 云康集团（2325.HK） 行业长期发展趋势不改，短期或受竞争加剧扰动。主要ICL上市公司2023年业绩均出现明显下滑（金域净利预减73%-78%；迪安净利预减72%-79%），后疫情时代ICL检测产能相对充足，我们预计短期内行业价格竞争仍将持续，且较我们此前预计更为激烈。我们调整云康2023-26E常规检测收入增速预期至9%-14%区间。虽然行业短期表现欠佳，但当前我国ICL渗透率仅为个位数百分比，远低于美国的35%及日本的60%，长期仍有较大成长空间。 公司新冠应收款多集中于财政发达区域，关注后续应收减值计提。公司2023年计提应收账款减值拨备人民币3.4亿元（vs2022年2.4亿元），截至2023年末，公司账上应收账款15亿元，其中账龄<1年 、 。 /1-2年/2-3年/>3年的分别占比29%/65%/5%/1%，预计其中大部分 （>80%）为新冠相关应收款。因公司新冠应收账款主要集中在大湾区上海等财政相对宽裕地区，公司预计后续应收账款减值风险相对可控短期看，应收款减值或继续对公司利润率水平造成影响，建议关注1H24应收款减值金额变动趋势。 调整目标价至13.1港元。我们预计2024-26E公司收入人民币9.8亿 /10.9亿/12.4亿元，继续采用DCF对公司估值（WACC：10.0%、永续增长率：2.0%），目标价13.1港元。 03/23 04/23 05/23 06/23 07/23 08/23 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 02/24 03/24 投资风险：政策风险、ICL竞争格局加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,756 892 976 1,086 1,237 同比变动（%） 121.4% -76.3% 9.5% 11.3% 13.9% 归母净利润 377 -102 -38 20 64 同比变动（%） -1.0% NM NM NM 226.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 云康集团 利润表 现金流量表 (人民币千元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (人民币千元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 收益 3,756,201 891,500 975,902 1,086,385 1,237,206 除所得税前（亏损）╱溢利 443,424 -86,811 -46,146 23,935 78,186 收益成本 -2,448,471 -565,714 -605,059 -662,695 -742,324 财务成本－净额 20,307 34,235 20,917 23,630 19,871 毛利润 1,307,730 325,786 370,843 423,690 494,882 金融资产减值亏损净额 187,620 104,617 62,770 25,108 20,086 物业及设备折旧 153,331 136,462 128,778 119,441 113,134 销售开支 -312,005 -150,855 -175,662 -184,685 -197,953 无形资产摊销 2,716 1,315 1,179 941 787 行政开支 -386,673 -191,636 -165,903 -173,822 -185,581 营运资金变动 -892,777 171,972 -868,442 104,921 -9,707 -研发费用 0 0 0 0 0 经营所得╱（所用）现金 209,498 347,827 -700,943 297,976 222,357 金融资产减值亏损净额 -187,620 -104,617 -62,770 -25,108 -20,086 已付中国企业所得税 -72,133 -15,078 7,845 -4,069 -13,292 其他收入 20,047 9,127 8,264 7,489 6,795 其他 85,379 -361,789 700,943 -297,976 -222,357 其他亏损&费用 -185 45,657 0 0 0 经营活动所得╱（所用）现金净额 137,365 332,749 -693,099 293,907 209,065 按公平值计入损益的金融资产的公平值变动 17,257 13,962 0 0 0 财务成本－净额 -15,127 -34,235 -20,917 -23,630 -19,871 购买物业及设备 -316,841 -140,000 -100,000 -100,000 -100,000 租赁负债利息 -4,181 -3,441 -2,141 -2,184 -2,228 购买无形资产 -797 -700 -500 -500 -500 以权益法列账的应占联营公司净亏损 0 0 0 0 0 购买按公平值计入其他全面收益的金融资产 25,663 9,833 -1,490 -1,520 -1,550 除税前利润 443,424 -86,811 -46,146 23,935 78,186 已收利息 5,180 5,180 8,181 2,815 3,922 其他 -966,831 14,316 0 0 0 所得税 -69,475 -15,078 7,845 -4,069 -13,292 投资活动所得╱（所用）现金净额 -1,253,626 -111,371 -93,809 -99,205 -98,129 少数股东净利 -3,360 370 -383 199 649 归母净利润 377,309 -102,259 -37,918 19,667 64,245 银行及其他借款净额 401,099 656,057 0 0 0 已付利息 -16,761 -16,126 -26,957 -24,261 -21,565 租赁付款的本金及利息开支 -22,312 -3,441 -2,141 -2,184 -2,228 IPO融资金额&其他 740,022 -401,491 0 0 0 融资活动所得╱（所用）现金净额 1,102,048 235,000 -29,098 -26,445 -23,793 现金及现金等价物增加╱（减少） -12,953 456,378 -816,006 168,257 87,144 年初╱期初现金及现金等价物 800,695 787,742 1,244,120 428,114 596,372 出售集团的现金及现金等价物 0 0 0 0 0 年末╱期末现金及现金等价物 787,742 1,244,120 428,114 596,372 683,515 资产负债表 财务和估值比率 (人民币千元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业及设备 420,602 396,921 368,143 348,701 335,567 每股数据(人民币) 无形资产 3,756 3,368 2,689 2,248 1,961 摊薄每股收益 0.66 -0.17 -0.06 0.03 0.11 按权益法入账的投资 0 0 0 0 0 每股销售额 6.53 1.46 1.60 1.78 2.02 预付款项及其他应收款项 15,658 4,788 5,027 5,279 5,543 每股股息 4.09 3.41 3.35 3.38 3.49 按公平值计入其他全面收益的金融资产 84,341 74,508 75,998 77,518 79,068 按公平值计入损益的金融资产 160,241 162,354 99,584 74,476 54,389 同比变动 递延所得税资产 53,911 51,832 51,832 51,832 51,832 收入 121.4% -76.3% 9.5% 11.3% 13.9% 非流动资产 738,509 693,771 603,273 560,054 528,361 除税前利润 -1.7% -119.6% -46.8% -151.9% 226.7% 归母净利润 -1.0% -127.1% -62.9% -151.9% 226.7% 存货 41,317 18,021 25,079 18,495 26,247 存货周转天数 16 19 13 12 11 费用与利润率 贸易应收款项 2,432,1651,515,500 1,400,000 1,300,000 1,300,000 毛利率 34.8% 36.5% 38.0% 39.0% 40.0% 应收账款周转天数 158 180 120 120 120 除税前利润率 11.8% -9.7% -4.7% 2.2% 6.3% 预付款项及其他应收款项 118,749 28,557 31,413 34,554 38,009 归母净利率 10.0% -11.5% -3.9% 1.8% 5.2% 受限制现金 145,926 405,475 405,475 405,475 405,475 现金及现金等价物 787,7421,244,120 428,114 596,372 683,515 回报率 其他 642,569 626,608 626,608 626,608