1H24业绩表现乏力，预计行业竞争及应收款减值中短期仍将影响公司盈利

浦银国际研究 公司研究|医药行业 云康集团（2325.HK）：1H24业绩表现乏力，预计行业竞争及应收款减值中短期仍将影响公司盈利 公司1H24三大核心业务板块收入均出现下滑，且期内录得人民币1.3亿元净亏损，业绩表现乏力。ICL行业检测产能此前在疫情期间扩张速度较快，后疫情时代随着检测需求回落，充足的产能也催生了更激烈价格竞争，拖累ICL企业收入及盈利增长。1H24公司收入下滑主要受到常规检测服务需求增长不及预期以及检测价格下滑影响；此外，应收账款减值继续影响公司盈利，且随着账期拉长及医院回款未见明显加快，应收减值仍将在中短期对公司盈利能力造成影响。 1H24业绩表现乏力，常规检测需求增长不及预期。1H24收入同比-20%至人民币3.8亿元，核心业务板块中为医联体提供的检测服务/诊断外包/为非医疗机构提供的诊断服务收入同比-8%/-29%/-27%，各板块收入均下滑，主因：1）常规检测服务需求增长不及预期；2）检测价格受行业竞争加剧影响出现下滑；毛利率同比-4.4pcts至33.7%，主因公司此前固定成本投入较高，收入下滑导致规模效应减小；此外，应收账款减值继续成为影响公司盈利水平的主要因素之一，期内公司录得人民币1.0亿元的应收款减值亏损，叠加上述收入及毛利率下滑因素，公司期内录得归母净亏损人民币1.3亿元。 行业短期仍将受竞争加剧扰动。主要ICL上市公司1H24年业绩均出现不同程度下滑（金域收入/扣非净利同比下滑10%/73%；迪安收入/扣非净利同比下滑9%/77%；艾迪康收入/归母净利同比下滑11%/9%），后疫情时代ICL检测产能相对充足，我们预计行业价格竞争仍将持续，且在常规检测需求增长不及预期背景下，行业竞争或较我们此前预计更为激烈，对多数ICL企业均将造成影响。 随着账龄增加，预计应收减值仍将对公司盈利造成较大影响。截至 1H24末，公司账上应收账款14亿元，其中账龄<1年/1-2年/2-3年 />3年的分别占比28%/50%/19%/2%。公司7-8月继续收回约11%的剩余应收款，但随着账期拉长，我们预计应收款减值仍将对公司盈利造成影响（参考公司2023年计提减值拨备时采用的预期亏损率，1-2年/>3年账龄的公立医院应收款预期亏损率分别为26%/100%）。政策端，国家医保局于2024年7月发布了《关于印发按病组和病种分值 付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，鼓励通过预付医 胡泽宇CFA 浦银国际 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 公司研究 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年9月4日 评级 目标价（港元）10.5 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（港元）8.4 52周内股价区间（港元）7.8-12.5 总市值（百万港元）5,187 近3月日均成交额（百万）1 注：数据截至2024年9月3日 市场预期区间 HKD10.5 HKD8.4HKD10.5HKD15.1 8.4 云康集团（2325.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 云康集团(2325.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 保基金等措施来缓解医疗机构的资金压力，并全面清理医保基金的积压应付费用。若后续政策执行力度较大，或可加快应收回款速度。 调整目标价至10.5港元。我们预计2024-26E公司收入人民币7.2亿 /7.5亿/8.1亿元，继续采用DCF对公司估值（WACC：10.0%、永续增长率：2.0%），得到目标价10.5港元。 投资风险：政策风险、ICL竞争格局加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,756 892 720 747 807 同比变动（%） 121.4% -76.3% -19.2% 3.7% 8.0% 归母净利润 377 -102 -246 -120 5 同比变动（%） -1.0% NM NM NM NM E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 15 10 5 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 02/24 03/24 04/24 05/24 06/24 07/24 08/24 09/24 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 40% 20% 0% -20% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 云康集团 利润表 现金流量表 (人民币千元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (人民币千元） 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 收益 3,756,201 891,500 720,253 746,893 806,816 除所得税前（亏损）╱溢利 443,424 -86,811 -256,133 -120,895 5,272 收益成本 -2,448,471 -565,714 -489,772 -485,480 -516,362 财务成本－净额 20,307 43,560 44,654 35,868 28,615 毛利润 1,307,730 325,786 230,481 261,413 290,454 金融资产减值亏损净额 187,620 104,617 100,000 81,292 40,341 物业及设备折旧 153,331 66,711 62,955 68,831 73,774 销售开支 -312,005 -150,855 -165,658 -141,910 -121,022 无形资产摊销 2,716 1,609 1,443 1,039 808 行政开支 -386,673 -191,636 -187,266 -134,441 -104,886 营运资金变动 -892,777 301,539 166,571 347,480 246,796 -研发费用 0 0 0 0 0 经营所得╱（所用）现金 209,498 385,067 21,491 333,616 345,605 金融资产减值亏损净额 -187,620 -104,617 -100,000 -81,292 -40,341 已付中国企业所得税 -72,133 -51,224 10,245 0 0 其他收入 20,047 9,127 2,161 2,241 2,420 其他 85,379 -431,225 -119,491 -413,616 -395,605 其他亏损&费用 -185 45,657 10,804 8,963 7,261 经营活动所得╱（所用）现金净额 137,365 333,843 31,736 333,616 345,605 按公平值计入损益的金融资产的公平值变动 17,257 13,962 -2,000 0 0 财务成本－净额 -15,127 -34,235 -44,654 -35,868 -28,615 购买物业及设备 -316,841 -60,993 -100,000 -100,000 -100,000 其他 -4,181 -3,441 -1,879 -1,654 -1,687 购买无形资产 -797 -1,221 -500 -500 -500 以权益法列账的应占联营公司净亏损 0 0 0 0 0 购买按公平值计入其他全面收益的金融资产 -6,000 0 -5,492 -1,600 -1,632 除税前利润 443,424 -86,811 -256,133 -120,895 5,272 已收利息 0 0 8,181 7,786 9,072 其他 -929,988 -91,726 206,608 0 0 所得税 -69,475 -15,078 10,245 0 0 投资活动所得╱（所用）现金净额 -1,253,626 -153,940 108,797 -94,314 -93,060 少数股东净利 -3,360 370 246 -1,209 53 归母净利润 377,309 -102,259 -246,133 -119,686 5,219 银行及其他借款净额 401,099 644,057 -147,841 0 0 已付利息 -16,761 -36,057 -50,957 -42,000 -36,000 租赁付款的本金及利息开支 -22,312 -21,067 -1,879 -1,654 -1,687 IPO融资金额&其他 740,022 -310,458 0 0 0 融资活动所得╱（所用）现金净额 1,102,048 276,475 -200,676 -43,654 -37,687 现金及现金等价物增加╱（减少） -12,953 456,378 -60,143 195,647 214,859 年初╱期初现金及现金等价物 800,695 787,742 1,244,120 1,183,977 1,379,624 出售集团的现金及现金等价物 0 0 0 0 0 年末╱期末现金及现金等价物 787,742 1,244,120 1,183,977 1,379,624 1,594,483 资产负债表 财务和估值比率 (人民币千元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业及设备 420,602 396,921 433,966 465,135 491,361 每股数据(人民币) 无形资产 3,756 3,368 2,425 1,886 1,578 摊薄每股收益 0.66 -0.17 -0.40 -0.20 0.01 按权益法入账的投资 0 0 0 0 0 每股销售额 6.53 1.46 1.18 1.22 1.32 预付款项及其他应收款项 15,658 4,788 5,600 5,880 6,174 每股股息 4.09 3.41 3.02 2.82 2.83 按公平值计入其他全面收益的金融资产 84,341 74,508 80,000 81,600 83,232 按公平值计入损益的金融资产 160,241 162,354 160,354 159,062 168,721 同比变动 递延所得税资产 53,911 51,832 51,832 51,832 51,832 收入 121.4% -76.3% -19.2% 3.7% 8.0% 非流动资产 738,509 693,771 734,177 765,396 802,898 除税前利润 -1.7% NM NM NM NM 归母净利润 -1.0% NM NM NM NM 存货 41,317 18,021 16,867 15,055 16,068 存货周转天数 16 19 13 12 11 费用与利润率 贸易应收款项&应收票据 2,432,1651,515,500 1,300,000 1,000,000 800,000 毛利率 34.8% 36.5% 32.0% 35.0% 36.0% 应收账款周转天数 158 180 120 120 120 除税前利润率 11.8% -9.7% -35.6% -16.2% 0.7% 预付款项及其他应收款项 118,749 28,557 20,000 22,000 24,200 归母净利率 10.0% -11.5% -34.2% -16.0% 0.6% 受限制现金 145,926 405,475 405,475 405,475 405,475 现金及现金等价物 787,7421,244,120 1,183,977 1,379,624 1,594,483 回报率 其他 642,569 626,608 420,000 420,000 420,000 平均股本回报率 18.9% -4.4% -12.3%