军工钛合金核心企业，高温合金、超导线材多谱系发展行稳致远

钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展 公司全称西部超导材料科技股份有限公司，是我国国防军工产业钛合金材料核心供应商。目前，公司主营业务分位高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料三大板块。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。 行稳致远业绩稳步增长，2021净利润同比大增100.39%兑现行业高景气度 公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长，2021年业绩实现快速放量，兑现国防军工产业高景气度。公司2018-2020年营业收入及归母净利润均实现稳步增长，三年复合增长率达29.75%/37.71%。同时，据公司2021年业绩快报披露，2021年公司实现营业收入29.35亿元，同比+38.91%；预计实现归母净利润7.43亿元，同比+100.39%，业绩实现超预期增长。 我们认为，公司经营业绩持续向好，主要得益于下游国防军工产业需求持续增加，公司在手订单较为饱满，伴随钛合金等核心主业产销量、产能整体利用率的持续提升，主营产品持续放量，兑现行业高景气度。 国防军工产业高景气周期已至，公司钛合金/高温合金业务望充分受益于新一代武器装备需求提升 “十四五”方向：军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。第22次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工新材料有望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。 公司深耕钛合金领域多年，新型战机/运输机端具备明显先发优势。公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。我们认为，伴随各类歼击机等跨越式武器装备持续上量，钛合金市场需求将会实现快速提升，公司对应业务有望充分受益于此进程，排产望持续加快。 高温合金产业方兴未艾，认证持续推进产品有望实现加速排产。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备用多个高温合金材料的研制任务。 某高温合金粉末盘部件考核试验进展顺利；多个牌号高温合金大规格棒材获得某型航空发动机用料供货资格；多个重点型号航空发动机高温合金材料已经通过了某型号发动机的长试考 核，具备了供货资格，已开始供货；高温合金铸锭纯净化熔炼控制技术显著提升，实现重大冶金缺陷“零发生”。因此我们判断，伴随国防军工产业的快速发展，叠加公司高温合金业务认证进程的不断推进，公司相关产品有望实现快速放量。同时，考虑到公司业务正处于起步阶段，伴随产品成材率提升，高温合金业务毛利率具备较大弹性空间。 盈利预测与评级：综上所述我们认为，伴随国防军工产业高景气周期，公司钛合金/高温合金业务有望实现快速放量；超导线材方面，预计产品将伴随CFETR项目等下游领域逐步延伸实现加速排产。在此假设下，预计公司2021-2023年实现营业收入29.35/38.97/53.18亿元，实现归母净利润7.43/9.74/13.60亿元， 对应EPS为1.60/2.10/2.93， 对应PE为49.15/37.50/26.86x，给予“买入”评级。 风险提示：技术水平落后于同行业竞争对手的风险；铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险；市场集中度高及需求波动的风险；原材料采购的风险等。 财务数据和估值 1.钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展 公司全称西部超导材料科技股份有限公司，是我国国防军工产业钛合金材料核心供应商。 公司成立于2003年，并于2019年在科创板上市。目前，公司主营业务分位高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料三大板块。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。 图1：公司历史发展梳理 西北有色院旗下钛合金棒丝材产业化平台，技术优势构筑行业壁垒。据公司公告披露，公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，董事长为张平祥院士。 截至2021年年报，控股股东持有公司股权比例为21.56%。我们认为，控股股东持股比例较高有利于提高其管理决策效率，同时由于与公司利益相关度较大，参与公司事务的积极性较大，或将进一步利好公司运营发展。 同时，董事长张平祥院士为现任西北院院长、超导材料技术委员会主任、中国有色学会副会长，曾获国家技术发明二等奖2项，省部级科技一等奖5项，长期从事实用化超导材料研究及工程化制备技术开发。因此我们判断公司在研发能力等方面具备较强的先发优势与灵活度。 图2：公司股权结构示意图 钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展。公司成立之初主要以超导线材为主，代表中国承接iter（国际核聚变）项目，在此期间，公司介入钛合金业务。目前，公司主营产品分为三大类： 第一类为高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等； 第二类为超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等； 第三类为高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。 据公司2020年年报披露，公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一； 是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 表1：公司业务条线及产品谱系一览 2.行稳致远业绩稳步增长，2021净利润同比大增100.39%兑现行业高景气度 公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长，2021年业绩实现快速放量，兑现国防军工产业高景气度。据Wind数据披露，公司2018-2020年营业收入及归母净利润均实现稳步增长，三年复合增长率达29.75%/37.71%。同时，据公司2021年业绩快报披露，2021年公司实现营业收入29.35亿元，同比+38.91%；预计实现归母净利润7.43亿元，同比+100.39%，业绩实现超预期增长。 我们认为，公司经营业绩持续向好，主要得益于下游国防军工产业需求持续增加，公司在手订单较为饱满，伴随钛合金等核心主业产销量、产能整体利用率的持续提升，主营产品持续放量，兑现行业高景气度。 图3：2017A-2021前三季度公司营业收入及同比变化 图4：2017A-2021前三季度公司归母净利润及同比变化 钛合金业务为公司主要收入利润来源。据公司2021中报披露，公司钛合金业务期内实现营业收入10.35亿元，同比+26.22%；占公司营业收入比重达82.40%，为公司主要收入利润来源。 图5：2021H1公司主营业务占比情况 报表端各项财务数据持续向好，公司业绩有望实现持续超预期。利润表端，公司毛利率连续三年持续提升，至2021Q3公司毛利率达43.29%，较年初提升5.38个百分点，我们认为主要得益于公司产品结构改善及产品上量后规模效应逐渐显现。同时，公司自2016年起三项费用支出占营业收入比重逐年下降，至2021Q3指标下降至7.67%，较年初下降3.67个百分点。我们认为，指标下降意味着公司管理效率逐渐提升，有助于进一步释放利润。 图6：2017A-2021前三季度公司毛利率变化 图7：2017A-2021前三季度公司三项费用支出及占营收比重变化 资产负债端，至2021Q3末公司存货达14.85亿元，同比增长34.59%；预收款及合同负债达2.41亿元，同比+21.35%，均创历史新高。我们认为，公司存货及预收款+合同负债快速增长，或表明公司在手订单充足，公司可能正处于积极备产备货状态，公司业绩预计随产品交付有望实现快速放量。 图8：公司2021A-2021Q3存货及同比变化 图9：公司2021A-2021Q3预收款+合同负债及其变化 3.国防军工产业高景气周期已至，公司钛合金/高温合金业务望充分受益于新一代武器装备需求提升 3.1.钛合金为基，全面布局新一代武器装备 “十四五”方向：军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。第22次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工新材料有望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。 图10：“十四五”国防军工产业核心逻辑示意图 据World Air Forces 2021统计数据，美国现役各类军机数量为13,232架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。 图11：国际主要国家军机数量统计 钛合金作为各型号谱系飞机和发动机的主要结构材料之一，得益于其密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好等理化特点，广泛应用于飞机起落架部件、机身的梁、框和紧固件，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等部位，产业预计将伴随各型号军机上量实现快速发展。 图12： F- 22飞机机身构件用钛情况 公司深耕钛合金领域多年，新型战机/运输机端具备明显先发优势。公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。我们认为，伴随各类歼击机等跨越式武器装备持续上量，钛合金市场需求将会实现快速提升，公司对应业务有望充分受益于此进程，排产望持续加快。 3.2.高温合金发展方兴未艾，多年深耕构筑行业壁垒 高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，其最大特点不是绝对熔点很高，而是在高温下仍然具有良好的特性。 表2：高温合金分类及材料特性简介 目前，航空航天领域是高温合金的第一大应用场景，需求份额占比为55%，其次燃气轮机和石油化工领域等能源类引用场景需求占比为33%，二者合计占到整体需求规模的88%左右；冶金工业和汽车领域需求占比分别为7%和3%。 图13：高温合金下游应用及主要产品 图14：高温合金下游应用占比情况 高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业全世界不超过50家。不仅仅是生产工艺要求高，长期资金投入、认证时间长和客户黏性也是该行业门槛高的体现之一。高温合金行业无论是军品还是民品，审核严格、时间跨度长、耗时费力，为该行业构筑了天然的进入壁垒。 图15：高温合金国际发展简史 目前我国高温合金从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口。据中国产业信息网数据披露，12家企业高温合金理论产能共计约2万吨，目前高温合金50%的市场需求依赖进口，考虑到目前我国高温合金有效产能与需求之间的缺口，预计实际对进口的依赖程度更大。同时，由于高温合金有一半是用在航空航天领域，特别是军用品方面，我们认为处于战略安全和保密性的要求，国产龙头厂商的领先优势有望得到保持。 图16：国内高温合金主要厂商产能（单位：吨） 目前国