柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨；截至2022年底公司已有国标省标251个品种，且开始多省份备案； 2023年转换周期，业绩短期承压；2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。 1.疫后心理问题突出，乌灵胶囊OTC潜力大 1.1.心理健康领域用药空间大，疫后心理问题扩大用药需求 心理健康类疾病高发，用药前景广阔。2019年7月，国务院设立的健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动(2019—2030年)》，其数据显示当前我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多。据中金企信国际咨询公布的《全球与中国市场抗焦虑用药前景预测及投资可行性分析报告(2021版)》统计数据显示：2019年中国抗焦虑用药市场规模达到134.5亿元;我国有各类睡眠障碍者约占人群的38%，高于世界卫生组织统计的27%。根据《中国城镇居民心理健康白皮书》显示，2018年中国城镇居民中，73.6%的人处于心理亚健康状态。慢病人群中50.1%的人存在不同程度的心理问题，抑郁、焦虑问题突出。心理健康类疾病作为长期慢病，具有较大增量空间。 图1：2019年心理健康类疾病患者数和患病率情况 多项数据证明疫后心理健康问题突出。新冠疫情在全球大流行3年，由疫情引起的各类情绪和精神问题日益严重。2021年10月，知名医学期刊《柳叶刀》发布报告称，受新冠疫情影响，2020年全球共2.46亿人患抑郁症，3.74亿人患焦虑症。根据《Challenges of andResponses to Mental Health Problems in the Post-COVID-19 Era》的研究显示，一项32个国家128万名新冠感染者的采访分析显示，19.7%的康复者至少存在一种精神心理症状，其中，抑郁、PTSD、焦虑、失眠症状的发生率分别为18.3%、17.9%、16.2%、13.5%。英国莱斯特大学的PHOSP-COVID项目追踪新冠病毒感染者康复后6个月的健康情况，结果发现超过25%的康复者存在抑郁或焦虑症状，12.2%的康复者存在PTSD症状。 陆林院士表示需要关注我国疫后心理健康问题。2022年3月中科院院士，北京大学第六医院院长陆林在抖音与中国科协联合出品的科普栏目《科创中国院士开讲》中表示疫情对人类心理影响至少持续20年，抑郁障碍在中国的发病率约7%，在欧美国家约10%。焦虑障碍的发病率7%，在很多国家达到15%。近年来，精神和心理疾病发病率持续攀升。乌灵胶囊在疫后心理健康问题大背景下具有广泛的应用空间。 图2：约有19.7%的新冠康复者有至少一种心理健康问题 1.2.心理健康中药仍为蓝海市场，乌灵胶囊竞争力强 乌灵胶囊优势明确。乌灵胶囊优势突出：1）日用药成本低于主要竞品，降低病人用药负担；2）医保甲类，自付比例高，医保倾向性强；3）基药目录，为入院提供便利，加速下沉市场开拓；4）独家品种，在集采的大背景下占优。凭借诸多优势，乌灵胶囊在神经类中成药竞品中保持快速增长。 表1：治疗失眠焦虑类中成药对比 竞争格局优秀，已成为神经系统类中成药第一。根据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》和中康开思的数据，2023年乌灵胶囊在神经系统类疾病中成药用药排名第一，市占率约为13.3%，对比2021年提升1.5pct。 图3：2021-2023年神经类中成药医院端销售情况（百万元） 图4：2023年神经类中成药市占率情况 1.3.乌灵胶囊疗效显著，学术证据强支撑 乌灵胶囊通过增加γ-氨基丁酸的体内含量发挥镇静安神作用。γ-氨基丁酸(GABA)的药理作用是通过改变脑组织对谷氨酸和GABA的通透性，增加摄取量，增强谷氨酸脱羧酶的活性而使γ-氨基丁酸合成增加，并提高其受体结合活性，产生镇静安眠作用; 通过下调5-HT2C受体水平，兴奋多巴胺能和肾上腺素能通路，调控转位因子蛋白(TSPO)介导的线粒体自噬信号通路发挥抗抑郁作用。能够有效维持内质网内环境稳态进而保护细胞，恢复神经细胞正常功能;拮抗脑内喹啉酸的积累，产生抗衰老和抗老年痴呆作用。 乌灵胶囊在心身相关障碍症状(焦虑、失眠、睡眠障碍、神经衰弱等)中的临床疗效显著。乌灵胶囊在心身相关障碍中广泛应用，是综合医院各科室治疗焦虑抑郁状态及失眠的有效用药，既可以作为单用治疗药物，也可以与其他中西药物联合应用，且不良反应少，安全性较好，减少患者病耻感，依从性好，因而具有较高的临床应用价值。《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》广泛总结了乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用情况及使用规范，共识指出乌灵胶囊可广泛用于失眠症、抑郁和焦虑、情绪障碍、认知功能障碍、帕金森等心理健康相关疾病，已有数项临床研究证明其临床有效。 图5：乌灵胶囊治疗焦虑症临床研究 图6：乌灵胶囊治疗失眠症临床研究 乌灵胶囊已进入多项临床指南与专家共识，临床认可度较高。2020年，乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》、《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》、《黑龙江省新型冠状病毒肺炎中西医结合防治专家共识(第一版)》、《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《COVID-19疫情期间失眠障碍的管理》、《慢性前列腺炎中西医结合多学科诊疗指南》、《疫情应激性失眠管理专家指导意见》、《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》、《艾滋病相关焦虑中西医协同治疗专家共识》、《疫情应激下的混合性焦虑抑郁障碍中医心身治疗专家指导意见》、《中医内科临床诊疗指南(第一册)》、《中医治未病·高血压伴发焦虑专家共识》等12个临床指南、专家共识的推荐。另外，乌灵胶囊进入《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录(2019版)》，国务院办公厅发布的《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》要求政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，公司核心产品未来的业绩能够得到保障。 表2：乌灵胶囊进入的部分临床指南 1.4.主要品种集采基本落地，边际影响减弱 自2022年4月广东联盟集采以来，乌灵胶囊已经进入江苏省、福建省、京津冀联盟集采，涉及的销量占比接近50%。其他地区仍有集采的可能性，但集采影响已经释放大部分，后续影响预期相对较弱，不会对公司业绩造成较大影响。而目前来看，乌灵胶囊中标价格0.8568元/粒，降幅21%，较为温和，公司以价换量的销售策略收到了较好的成效。集采后公司也通过改良品规等措施有效降低生产成本，单盒利润基本不变，预计随着集采带来的渠道销售费用的减少，公司盈利能力有望提升。 表3：乌灵胶囊集采情况 百令片已进入广东联盟、山东、江苏、浙江、京津冀联盟集采，涉及销售量占比超60%。中选价格0.4705元/片，降幅36%。2022年百令片受到湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，收入持续下滑。2024年湖北联盟有望开启新一轮中成药集采，百令片有机会进入集采名单，重返湖北联盟地区，实现销量回升。此外，2024年1月起，百令片的医保适应症范围增加“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，有望带来增量患者，提振销量。 表4：百令片集采情况 乌灵胶囊集采后新增大规格包装，有助于增加销量并降低成本。2022年后，乌灵胶囊由36粒/盒新增54粒/盒大包装。由于乌灵胶囊用法用量为一日3次，1次3粒。54粒规格可使用一周，方便患者按疗程用药，有效提升用药依从性从而增加销量。2023年上半年乌灵胶囊销量同比增长29.64%，销售额同比增长20.64%。此外，通过大规格包装公司可以有效降低包装和生产成本，提升品种盈利能力。 图7：乌灵胶囊销售量情况 图8：乌灵胶囊销售额情况 1.5.打造OTC端，第二增长曲线有望开启 我国零售药品市场快速增长，销售渠道逐渐丰富。2013至2022年我国零售药品销售额由3658亿元增长至8725亿元，CAGR为9.08%。主要得益于：1）人口老龄化加剧，医保资金压力变大，自我药疗趋势增强；2）医保控费政策推动中药OTC；3）集中带量采购导致院内市场承压，部分企业开拓OTC市场。2013至2022年实体药店和网上药店销售额占比逐年增长，由2013年的1.2%增长至29.9%。从政策端看，国家持续推动处方外流，OTC渠道是未来重要的增长方向。 图9：2013-2022零售药店销售额及增速情况 图10：2013-2022实体药店与网上药店销售额占比情况 乌灵胶囊医院端品牌力强，为OTC放量奠定基础。乌灵胶囊作为OTC甲类药品，可以在医院以外的医疗机构和零售药店销售。安全性较高且不需要开具处方，患者购买障碍几乎不存在，公司可以在更多场景铺货。大力开拓OTC端销售有利于乌灵胶囊更快放量。 表5：处方药与OTC甲类药品对比 OTC渠道潜力大。根据中康开思的数据，公司2023年乌灵胶囊的OTC渠道收入占仅为13%，对比竞品养血清脑胶囊的36%，百乐眠胶囊的24%，仍有较大突破潜力。 图11：乌灵胶囊及主要竞品OTC渠道占比 公司多元化打造OTC端，有望创造乌灵胶囊第二增长曲线。公司致力于打造顶尖的OTC团队，以业务驱动为基础开展人才发展计划，从多渠道选拔、引进及培养营销人才，充实营销队伍力量，公司已经聘任资深OTC市场总监，从战略层面做好产品定位与市场地位。另外，公司拥有医院渠道优势，对药店具备较大的吸引力，目前正在积极推进和连锁大药房的战略合作，拓展营销的广度深度，致力将公司产品纳入战略合作伙伴的核心推荐品种，推动院外端销售持续成长。公司也抓住零售互联网化的机遇，积极拓展多元化销售渠道，利用天猫和京东旗舰店、抖音、微博、泰记堂中医馆+互联网医院等方式的运营，加大市场覆盖，提高竞争力。 公司全资子公司佐力健康科技自主开发“心身e测”电子化筛查量表小程序并入驻了方舱医院，电子化筛查量表的使用，方便了患者自我筛查，提高了医生的管理效率，便捷了与医生、患者的联系，传播身心健康知识，助力精准营销。随着公司营销广度深度的加强，我们预计未