4月流动性展望：政府债供给对流动性影响几何？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政府债供给对流动性影响几何？ ——4月流动性展望 2024年4月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 政府债供给对流动性影响几何？——4月流动性展望 2024年4月1日 根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。此外，2月非银存款升幅较大导致了缴准基数的下降，但2月现金回流速度仍然偏慢。 3月为传统财政支出大月，前期增发的特别国债资金继续拨付使用或带动财政支出进一步发力，叠加政府债净融资规模偏低，我们预计政府存款或环比下降约1.20万亿元，降幅高于季节性，有望对资金面带来支撑；2月现金回流进度偏慢，节后复工复产有望带动现金回流的进程提速，我们预计3月回流规模或达到7600亿元，同样对流动性带来补充；3月信贷投放规模通常较高，缴准规模可能将大幅上升4100亿元，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，3月央行净回笼940亿元MLF和5510亿元逆回购，净投放300亿元国库现金定存，我们预计3月超储率约1.7%，较2月上升0.3pct，小幅高于往年同期均值约0.1pct。 近年来，超储率与资金面的关系明显弱化。尽管如此，从超储的五因素模型上看，理论上央行的操作可以对冲其他外生因素的影响，我们认为央行的态度才是影响流动性的核心因素，我们仍然将对超储的五因素分析作为流动性展望的基本范式，主要还是希望通过研究影响超储的各类因素，来判断央行的政策态度。3月OMO与MLF的缩量引发了广泛关注，这可能是央行在政府存款大幅下降、超储率明显抬升下的对冲之举，并非央行的主动收缩。从历史上看，MLF与存单利率倒挂程度更深时也有MLF并未净回笼的先例，而DR007在Q1相较于OMO利率的偏离也相较于“资金利率围绕政策利率为中枢波动”的状态下略高，显示央行的整体态度相对中性。 以超储规模-OMO余额构建的核心超储指标，在逻辑上难以解释OMO投放规模足够大对于DR007的影响，也难以解释22年7-8月的极度宽松，在观察与分析流动性状态时同样存在较强的局限性。而我们通过分机构质押式回购数据构建的资金缺口指数，可以更加高频与准确地反映资金面的状态，并反映资金市场变化的原因，进而判断央行的态度。春节后到跨季前，资金缺口指数有所抬升，反映的状态是，商业银行的融出成本维持在了较高水平，在短端利率已大幅回落的状态下，非银机构加杠杆的意愿下降，正回购规模收缩，这又在客观上降低了资金需求，使得资金面整体维持了均衡状态。 展望4月，我们预计现金回流的进程仍在持续，对流动性仍有望带来补充；尽管4月为传统缴税大月，但考虑增发国债加快拨付使用可能带动财政支出靠前发力，以及国债到期规模较高导致政府债净融资压力相对有限，我们预计政府存款或上升约3500亿元，对流动性的负面影响较往年同期平均水平偏弱；4月信贷投放规模通常较低，缴准基数可能将下降700亿元，对流动性略有补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，我们假设4月MLF延续小幅缩量续作，逆回购和国库现金定存净回笼约8000亿元，而结构性货币政策工具的规模可能增加800亿元左右，我们预计4月超储率环比下降0.3pct至1.4%，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。 从当前的信息看，4月政府债净融资规模不大，对流动性的影响相对有限。而从历史上看，政府债发行对于流动性造成冲击，一般也都是发生在货币政策整体基调偏紧的状态下。尽管后续供给回升是较为确定的，但央行强调保障政府债券顺利发行，我们预计后续大概率将降准对冲，因此资金面可能也不会受到类似于23年Q4式的冲击。 但央行整体的态度仍然相对中性，当前资金面可能也处于央行合意的状态，考虑防空转的目标与汇率的压力，央行短期内主动放松的概率也相对有限。我们预计4月DR007大概率围绕政策利率波动，相较于Q1小幅回落，资金分层的情况也有望继续缓解，但资金利率也很难回到显著宽松的状态。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4%5 二、3月超储率或回升至1.7%央行操作缩量应对财政投放态度偏中性6 三、4月超储率或回落至1.4%政府债供给对流动性的冲击或将有限12 风险因素16 图目录 图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4%5 图2：2月超储率与往年同期均值大致持平5 图3：2月政府存款超季节性下降6 图4：2月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作相差不大6 图5：1-2月一般公共预算盈余规模在历年最低水平6 图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放6 图7：3月新增专项债发行规模低于近两年同期7 图8：3月关键期限附息国债和贴现单期发行规模环比小幅上行7 图9：2月新增人民币贷款规模同比少增8 图10：3月末国股转贴现票据利率小幅回落8 图11：3月末逆回购余额为去年8月以来月末最低水平8 图12：2022年后，超储规模与资金利率的相关性弱化9 图13：存单与MLF利率倒挂可能并非3月MLF缩量的核心原因9 图14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP10 图15：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储同样不是反映央行意图的良好指标10 图16：24年春节之后到3月跨季前，资金缺口指数有所抬升11 图17：24年春节之后到3月跨季前，银行融出中枢回落11 图18：24年春节之后到3月跨季前，非银正回购也有所回落11 图19：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值11 图20：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值11 图21：4月货币发行季节性下降12 图22：3月下旬人民币汇率贬值12 图23：2024年一季度新增专项债发行规模低于计划（单位：亿元）13 图24：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）14 图25：若4月央行净回笼逆回购和国库现金定存约8000亿元、MLF缩量续作700亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）15 图26：2022年4-6月周度政府债净融资额与R001均值16 图27：2023年8-12月周度政府债净融资额与R001均值16 图28：2024年4月资金日历16 一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4% 根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们在《3月流动性展望》中预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。2月政府债净融资规模与去年同期大致持平，但是政府存款的降幅却达到了5643亿元，创下21年以来同期的新高。往年1-2月政府存款的变化存在一定的季节性特征，这可能与春节因素对于财政支出的影响有关。以政府存款-政府债净融资的变动衡量财政收支情况，如果春节落在2月，那么1月政府存款-政府债净融资往往会出现增加，2月往往会出现回落，但一般1月的升幅 会大于2月的降幅。但在2024年2月，政府存款-政府债净融资的降幅明显大于1月的升幅。而根据1-2月财政收支情况，全国一般公共预算收入同比下降2.3%，而一般公共预算支出同比增长6.7%，导致一般公共预算盈余仅961亿元，为近年来1-2月的最低值。我们在前期报告《万亿元增发国债钱去哪儿了？》之中提出，2023 年的万亿元增发国债并未在当前带来财政支出的增加，而是几乎全部结转到了2024年，而财政部表示春节前增 发国债项目已经全部下达完毕，从2月政府存款的超季节性下滑以及农林水支出的快速增长上看，其在2月已 经加速投放，参考历年1-2月财政盈余以及相关分项的变动，我们预计增发国债在2月投放资金的规模约为 3000亿元。 另一方面，1-2月政府存款的变动，相较于政府债净融资与广义财政赤字之和，多降了3300亿元。根据我们前期报告《货币政策框架的新范式》，一般政府存款相对二者之和多降的部分主要是政府债发行并未用于财政支出，理论上在2023年特殊再融资债的发行应当使政府存款多降约1.4万亿元，但实际仅多降4000余亿元，可能反映了大部分特殊再融资债尚未形成支出，这也是前期政府存款规模处在历史同期最高水平的重要原因。因此，2月特殊再融资债的支出可能也是导致政府存款下降的重要原因，这也带来了超储率的显著回升。 此外，2月非银存款升幅较大导致了缴准基数的下降，但2月现金回流速度仍然偏慢。此外，2月新增信贷同比回落，而非银存款升幅又相对较大，导致缴准基数大幅减少，央行法定存款准备金小幅上升248亿元，较去年同期大幅下降，对流动性的拖累明显减弱。但另一方面，2月现金回流进度偏缓，货币发行规模仅下降25亿元，低于我们预期的2000亿元，也处于往年同期偏低水平，对流动性带来了一定的拖累；2月央行对其他存款性公司债权规模环比下降12892亿元，与其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼的流动性11347亿元， 以及其他存款性公司对央行负债下降的12809亿元相差不大；2月外汇占款环比上升848亿元，为连续第6个月正增长。 图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：2月超储率与往年同期均值大致持平 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：2月政府存款超季节性下降 1月2月 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 图4：2月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作相差不大 逆回购MLF PSLSFL 国库现金定存再贷款再贴现 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -15000 -15000 201620172018201920202021202220232024 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：1-2月一般公共预算盈余规模在历年最低水平 一般公共预算盈余政府性基金盈余 图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放 特殊再融资债 亿元广义