7月流动性展望：Q3政府债供给压力有多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《供给高峰将至，资金压力多大？— —5月流动性展望》2024-05-04 2.《资金面宽松能持续么？——6月流动性展望》2024-06-04 证券研究报告 宏观深度报告/2024.07.01 Q3政府债供给压力有多大？ ——7月流动性展望 核心观点6月末资金面趋于收紧，央行对于流动性的调控维持中性态度，政府债发行节奏再度放缓。站在跨季时点，为何资金利率上而长债利率下？三季度政府 债供给怎么看？7月流动性缺口又有多大呢？ 债市为何持续走强？资金利率方面，6月资金面呈现两个特点，一是资金面由松转紧，二是月末流动性分层现象加剧。央行操作方面，6月央行公开市场操作仍然保持低量模式，MLF缩量续作，资金呈净回笼态势。长债利率方面，6月10年期国债到期收益率持续下行，主要利好来自经济基本面偏弱以及资产荒格局持续。债券托管方面，5月债券托管规模环比增速回升，分券种看，利率债托管增量显著提高，企业债和短融超短融贡献减量；分机构看，5月商业银行和广义基金是债券市场主要的增持力量。 三季度政府债供给怎么看？一方面，上半年中央财政发力靠前，下半年国债净融资规模或低于去年同期，根据三季度国债发行计划，结合7月已公布的关键期限国债和超长期特别国债单支规模看，我们预计7月国债发行约1.1万亿元；另一方面，地方债或在三季度加快发行，参考各省发行计划，我们预计7月地方债发行约6500亿元。总的来看，7月政府债发行规模在1.7万亿元左右，考虑1.1万亿元的到期量后，7月政府债净融规模约6600亿元，供给压力小于6月。不过，8月超长期特别国债计划发行期数较多，且已公布的地方债计划发行规模超1万亿元，在到期压力不大的情况下，8月或为三季度甚至年内的政府债供给压力高点。 跨季后资金面会转松么？从资金供需角度看，考虑政府债净供给规模较高，财政收入或略高于支出，我们预计政府存款或将环比增加约8200亿元，对流动性造成一定压力；7月信贷投放回落银行缴准规模或下降约1400亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限，总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，7月流动性缺口约6950亿元，压力核心来自于政府存款环比增加。央行二季度货币政策例会整体基调不变，我们预计央行将保持“支持性”态度，短期政策利率调降的概率不大，资金利率将维持在政策利率附近波动。同时，非银流动性充裕带来的资金面自发性宽松的状态或将延续，跨季后资金面明显转松的可能性较小，资金面或将保持平稳。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债市为何持续走强？3 2三季度政府债供给怎么看？6 3跨季后资金面会转松么？9 图表目录 图1.6月广谱利率均值较上月变化3 图2.6月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势4 图4.银行间市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.历年1-6月国债净融资规模和进度6 图8.历年国债净融资额（亿元）7 图9.地方政府新增债进度（%）7 图10.2024年新增债计划与实际发行规模（亿元）7 图11.已披露的2024年三季度地方债发行计划（亿元）8 图12.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图13.历年7月广义财政收支规模（亿元）9 图14.货币发行的环比变化（亿元）10 图15.缴准基数环比变动（亿元）10 图16.外汇占款环比变动（亿元）11 图17.人民币汇率和美元指数走势11 图18.逆回购余额和资金利率走势11 图19.MLF投放和到期量（亿元）11 6月末资金面趋于收紧，央行对于流动性的调控维持中性态度，政府债发行节奏再度放缓。站在跨季时点，为何资金利率上而长债利率下？三季度政府债供给怎么看？7月流动性缺口又有多大呢？ 1债市为何持续走强？ 资金面边际收敛。6月份资金面保持平稳运行，主要呈现以下两个特点，一方面，资金面由松转紧，月初资金面较为宽松，随着央行回笼流动性叠加降息预期落空，资金利率趋于上行，而下旬受税期、季末年中考核等因素影响，流动性明显收紧，整体来看，6月各期限R和DR利率较上月均有上升，DR007和R007全月均值分别上行5.2BP和11.6BP至1.9%和2%；另一方面，受存款季节性回表的影响，月末流动性分层现象加剧，6月隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月均有扩大。 图1.6月广谱利率均值较上月变化 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 14D 7D 1.5 15 变化（bp，右） 6月均值（%） 5月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 10 5 0 -5 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -10 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 央行延续精准滴灌。6月央行公开市场操作保持低量模式，月初7天逆回购单日到期规模在千亿以上，单日投放量维持在20亿元，月末央行为保障跨月与跨季流动性，逆回购投放规模有所加大，央行全月逆回购净投放1360亿元，MLF缩量550亿元续作，综合考虑国库现金定存后，央行全月公开市场累计净回笼110亿元。 图2.6月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放CBS净投放 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 6/36/66/96/126/156/186/216/246/276/30 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率持续下行。与资金市场边际收敛不同的是，6月长债收益率明显下行，具体来看，月初市场宽松预期较强，利率下行力量仍存，不过在监管频频提示长期风险的背景下，国债利率窄幅震荡；随着上中旬公布的通胀、金融和经济数据整体偏弱以及资产荒格局持续的背景下，长债利率加快下行；月末央行加量呵护流动性，叠加权益市场表现偏弱，国债收益率大幅下行。截至6月28日，10年期国债收益率较上月底延续下行8.7BP至2.21%，30年期国债收益率较上月底下行12.7BP至2.43%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势 2.30 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2.24 2.23 2.22 2.21 2.20 10Y国债利率（%）上证综指（右，点） 美联储议息MLF平价缩量 会议预期年续作；5月经济 内降息一次数据表现分化 北京市优化地产 政策；5月工企 利润增速回落 LPR报价维持不变 财联社报道多家 中小银行跟进下 调定期存款利率 5月出口 增速续升 5月CPI同比持平； 5月金融数据偏弱 金融时报报道近 国常会提及“继续研期中小银行调降 究储备新的去库存、存款利率且未来稳市场政策措施”仍有调降空间 潘行长在陆家 嘴论坛提及关注长债风险及 买卖国债 5/316/26/46/66/86/106/126/146/166/186/206/226/246/266/28 3150 3100 3050 3000 2950 2900 数据来源：WIND，财通证券研究所 债券托管量增长提速。2024年5月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为146.5万亿元，环比增速由上月的0.5%上行至1.6%。从环比增长的绝对规模来 看，5月银行间市场债券托管规模较上月增长2.4万亿元，其中，中债登环比增加 1.4万亿元，增量主要来自利率债；上清所环比增加9930亿元，增量主要来自同业存单。 图4.银行间市场债券托管总量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中债登（万亿元）上清所（万亿元）环比变化（%，右）1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/323/523/723/923/1124/124/324/5 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 利率债托管量显著扩大。分券种来看，5月利率债托管增量较上月显著提高至1.4 万亿元，其中国债托管规模增加7127亿元，贡献了主要增量，地方债托管规模增 加5006亿元，政策性银行债托管规模增加2000亿元；5月同业存单和中期票据 环比分别增加6642亿元和813亿元。5月企业债和短融超短融贡献减量，环比分 别减少143亿元和464亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年3月2024年4月2024年5月 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 国同地 债业方 存债 单 政中企短 金期业融 债票债超 据短 融 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 银行和广义基金大幅增持。分机构来看，5月商业银行和广义基金是债券市场主要的增持力量，增持规模分别为9746亿元和5855亿元，其中商业银行增配利率债，广义基金增持同业存单。5月境外机构增持债券的规模也有上行，证券公司持债规模由上月的减少转为5月的增加，保险机构增持债券的规模较为平稳。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2024年3月2024年4月2024年5月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 商业银行广义基金境外机构保险机构证券公司信用社 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 2三季度政府债供给怎么看？ 国债发行进度持续加快。今年上半年国债发行节奏明显快于往年同期，前六个月国债净融资累计近1.6万亿元，进度达到35.8%，远高于2019年至2023年同期25.4%的平均水平。二季度以来，国债发行数量和规模齐升，一方面，超长期特别国债于5月下旬起开始发行，截至6月末累计发行2500亿元；另一方面，普通国 债的单只发行规模明显扩大，4月和5月主要期限附息国债的单只规模达到1250 亿元至1350亿元，6月再度升至1360亿元至1470亿元，一季度平均仅为930亿 元至1080亿元。 图7.历年1-6月国债净融资规模和进度 180001-6月国债净融资额（亿元）1-6月年国债净融资进度（%，右）40 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 35 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 数据来源：WIND，财通证券研究所 后续国债供给压力不大。考虑到上半年中央财政发力靠前，下半年国债净融资规模或低于去年同期。根据三季度国债发行计划，7月将发行6期附息国债、7期贴现国债、2期储蓄国债和3期超长期特别国债。此外，7月已公布的3Y关键期限 国债单支规模为930亿元，较6月份的1360亿元回落，30Y超长期特别国债单支 规模由450亿元上升至580亿元。参考今年各期限国债发行的规模看，我们预计 7月份将发行普通国债和特别国债分别约9300亿元、1600亿元，合计国债发行 1.1万亿元，考虑到5615亿元的到期量后，7月国债净融资规模约为5300亿元。展望三季度，8月超长期特别国债计划发行期数多于7月和9月，而到期压力与7月相当，或是国债净融资的高点。 图8.历年国债净融资额（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456 789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，7月为预测值 上半年地方债发行节奏偏慢。今年上半年地方债供给偏慢，4月政治局会议部署“加快专项债发行使用进度”之后，5月末专