流动性跟踪：政府债供给压力卷土再来

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年09月07日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 政府债供给压力卷土再来 ►概况：月初资金面反而收敛 跨月之后，资金面先松后紧。月初资金面受到8月末财政支出的支撑，不 过随着1万亿+的逆回购持续回笼，从9月5日（周四）开始，资金面转为边际收敛。资金面收敛的过程中，一方面是银行体系净融出在下滑，从月初的4万亿元左右持续下滑至3.3万亿元，其中大行和中小行融出都在下滑；另一方面是资金分层也在扩大，R007和DR007利差从前一周跨月的8-18bp上行至14-19bp，反映出非银资金更加充裕的阶段或已经过去，资金价格定价权再度回到银行这一端。 月初资金面为何边际收敛？主要是资金面本身脆弱性较高，前期8月政府债净融资1.8万亿+，央行通过高额逆回购填补短期资金缺口，而随着月末财政支出资金到位，央行也在大额净回笼资金，银行资金压力再度显现。政府债发行高峰再来，后续资金面怎么看？主要取决于央行投放资金的力度和形式。9月作为跨季月份，资金面不稳定性通常较高，而此次资金面波动比预期来的更早一些，从月初就开始显现边际收敛的倾向。下周（9月9-13日）政府债净缴款将再度升至5000亿+的高位，同时临近税期（中秋节后18日为纳税截止日），对资金面的扰动或有所上升，央行可能加大逆回购投放力度以填补资金缺口（9月6日央行已从前期大额净回笼转为净投放）。如果接下来央行仅以逆回购形式对冲，资金价格可能会仍然偏贵，隔夜和7天资金利率在逆回购利率（1.7%）往上加点10-20bp。如果后续降准对冲资金缺口，资金面或有望真正企稳。 ►公开市场：央行净回笼11916亿元 9月2-6日，央行净回笼11916亿元，其中逆回购投放2102亿元，到期 14018亿元。9月9-13日，央行逆回购到期2102亿元。 ►票据市场：1M利率小幅上行，大行转为净买入 9月2-6日，1M票据利率月初小幅上行，但3M和6M票据利率下行。9月6日相对8月30日，1M票据利率上行4bp至1.54%，而3M、6M票据利率均下行18bp至1.42%和0.99%。大行转为净买入票据。9月2-5日，大行转为净买入167亿元，其中9月5日当日买入量较大，为245亿 元。月度来看，去年9月净卖出规模为1569亿元。 ►政府债：9月9-13日净缴款5459亿元 政府债净缴款规模将升至5459亿元。9月9-13日，政府债计划发行7282.8亿元，其中，国债4480.0亿元，地方债2802.8亿元。按缴款日计算，9月9-13日，政府债净缴款为5458.6亿元，大幅高于前一周的-1110.0亿元。净缴款规模较大，叠加临近税期，对资金面扰动上升。 ►同业存单：净融资5032亿元，1Y发行利率上行 同业存单净融资转正。9月2-6日，同业存单发行6669亿元，净融资5032亿元。一级市场方面，1年期股份行存单利率将升至1.98%，较8月30日上行3bp，周内持续上行至2.00%后，周五小幅下行至1.98%。二级市场方面，9月6日，1年期AAA同业存单收益率1.965%，较8月30日微幅下行0.5bp，周内在1.96-1.965%之间窄幅震荡。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.月初资金面反而收敛3 2.超储率更新8 3.公开市场：央行净回笼11916亿元8 4.票据市场：1M利率小幅上行，大行转为净买入10 5.政府债：9月9-13日净缴款5459亿元11 6.同业存单：净融资5032亿元，1Y发行利率继续上行12 7.风险提示18 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率多下行，同业存单利率窄幅震荡4 图2：9月2-6日，R007和DR007利差为14-19bp（前一周为8-18bp）5 图3：9月2-6日，银行间质押式回购日均成交7.1万亿元（前一周为6.1万亿元）5 图4：9月2-6日，SHIBOR隔夜平均值1.58%（-4bp），7天1.68%（-9bp）6 图5：9月2-6日，上交所回购日均成交1.78万亿元（前一周为1.77万亿元）6 图6：9月2-6日，银行间质押式逆回购余额均值10.8万亿元（前一周为10.6万亿元）7 图7：9月6日，FR007S1Y为1.70%（较8月30日下行6bp）7 图8：截至9月6日，逆回购余额2102亿元，较8月30日的14018亿元显著下降9 图9：9月2-6日，1M票据利率小幅上行4bp至1.54%10 图10：9月2-5日，大行转为净买入167亿元（去年9月累计净卖出1569亿元）10 图11：9月9-13日，政府债周度净缴款将升至5459亿元（前一周为-1110亿元）11 图12：9月9-13日，同业存单到期6016亿元，到期压力明显上升13 图13：9月2-6日，同业存单加权发行利率1.97%（较前一周+1bp）13 图14：9月2-6日，同业存单募集率升至91.0%（前一周为88.2%）14 图15：9月6日，股份行1年期同业存单发行利率1.98%（较8月30日上行3bp）14 图16：9月6日，1年期AAA同业存单到期收益率1.965%（较8月30日下行0.5bp）15 图17：同业存单加权发行期限9.1个月（前一周为7.1个月）15 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、股份行、城商行均上升，农商行小幅下降16 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至66.5%（+25.8pct）16 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至83.7%（+20.0pct）17 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至75.1%（+55.6pct）17 表1：流动性日历（9月9-13日，亿元）4 表2：9月9-13日，政府债净缴款5458.6亿元（单位：亿元）8 表3：9月9-13日到期2102亿元9 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：9月9-13日政府债净缴款为5458.6亿元11 表5：9月2-6日同业存单发行6669亿元，净融资5032亿元12 1.月初资金面反而收敛 跨月之后，资金面先松后紧。月初资金面受到8月末财政支出的支撑，不过随着 1万亿+的逆回购持续回笼，从9月5日（周四）开始，资金面转为边际收敛。具体而言，9月2-4日，DR001在1.52-1.57%之间窄幅震荡，而后持续上行至6日的1.72%，R001从1.61-1.67%上行至1.83%，二者中枢分别较前一周跨月下行2.7bp、 0.1bp，但相比8月初，DR001中枢持平，R001上行6bp。7天资金利率波动相对较小，DR007全周在1.69-1.71%间震荡，R007在1.83-1.87%之间，二者均值分别较前一周下行9bp、6bp。 资金面收敛的过程中，一方面是银行体系净融出在下滑，从月初的4万亿元左右持续下滑至3.3万亿元，大行和中小行融出都在下滑，大行从3.6万亿元融出下滑至 3.1万亿元，中小行融出从4000亿元左右下滑至2000亿+；另一方面是资金分层也在扩大，R007和DR007利差从前一周跨月的8-18bp上行至14-19bp，反映出非银资金更加充裕的阶段或已经过去，资金价格定价权再度回到银行这一端。 月初资金面为何边际收敛？主要是资金面本身脆弱性较高，前期8月政府债净融 资1.8万亿+，央行通过高额逆回购填补短期资金缺口，而随着月末财政支出资金到位，央行也在大额净回笼资金，银行资金压力再度显现。 政府债发行高峰再来，后续资金面怎么看？主要取决于央行投放资金的力度和形式。9月作为跨季月份，资金面不稳定性通常较高，而此次资金面波动比预期来的更早一些，从月初就开始显现边际收敛的倾向。下周（9月9-13日）政府债净缴款将再度升至5000亿+的高位，同时临近税期（中秋节后18日为纳税截止日），对资金面的扰动或有所上升，央行可能加大逆回购投放力度以填补资金缺口（9月6日央行已从前期大额净回笼转为净投放）。如果接下来央行仅以逆回购形式对冲，资金价格可能会仍然偏贵，隔夜和7天资金利率在逆回购利率（1.7%）往上加点10-20bp。如果后续降准对冲资金缺口，资金面或有望真正企稳。 9月9-14日，资金面关注的因素： 第一，全周逆回购到期2102亿元，规模相对较小； 第二，政府债净缴款5458.6元，较上一周的-1110亿元大幅上升； 第三，同业存单到期6016.2亿元，高于前一周的1638亿元，到期压力上升； 第四，周六14日为工作日，非银机构或在13日提前准备跨节资金，关注7天资金利率报价。 9月9日 9月10日 9月11日 9月12日 9月13日 合计 表1：流动性日历（9月9-13日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 35 12 7 633 1415 到期2102 国债 0.0 450.0 2740.0 0.0 1290.0 4480 发行地方债 434.8 551.1 1010.7 611.8 194.4 2802.8 国债+地方债 434.8 1001.1 3750.7 611.8 1484.4 7282.8 国债 1702.2 0.0 0.0 2740.0 0.0 4442.2 发行缴款地方债 0.0 434.8 551.1 1000.7 611.8 2598.4 国债+地方债 1702.2 434.8 551.1 3740.7 611.8 7040.6 国债 1702.2 -710.0 0.0 2340.0 0.0 3332.2 净缴款地方债 -244.8 434.8 381.1 962.9 592.4 2126.4 国债+地方债 1457.4 -275.2 381.1 3302.9 592.4 5458.6 存单到期存单 701.4 0.0 1628.8 1085.3 2600.7 到期6016.2 数据来源：WIND，华西证券研究所 图1：利率周度平均值环比变化：资金利率多下行，同业存单利率窄幅震荡 利率周度均值环比变化（bp） 2024-08-31 2024-09-07 3 4 3 1 1 2 1 0 0 -1 -2 -1 -1 -3 -6 -9 -13 -13 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 DR001 DR007R001 R007 1M 3M 6M 9M1Y 质押式回购 存单 股份行存单 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：9月2-6日，R007和DR007利差为14-19bp（前一周为8-18bp） R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：9月2-6日，银行间质押式回购日均成交7.1万亿元（前一周为6.1万亿元） 100000 银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质押式回购成交量5日移动平均值（亿元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：9月2-6日，SHIBOR隔夜平均值1.58%（-4bp），7天1.68%（-9bp） SH