11月流动性展望：政府债供给压力下，11月资金缺口有多大？

金存款计算的超储规模约为4.3万亿，超储率料在1.6%附近。10月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金5350亿，国债和地方债净融资规模在1.50万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年9月持平，缴准 基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，预计10月末超储率或回落至1.2%左右，基本处于历史同期均值位置。 11月可能存在2000亿左右的资金缺口，再次降准的概率比较高。政府存款方面，展望11月政府债发行，国债（不含增发国债），1-10月国债累计发行8.79万亿，若参考3%的赤字率，则年内剩余国债发行规模在1.34万 亿左右。发行节奏上，我们参考四季度国债发行计划：11-12月已披露的国债发行计划的差异集中在11月较12月多发了1只3年期和1只5年期的储 蓄国债，但少发了一只50年期的储蓄国债，考虑到今年以来发行的5只3 年期和5只5年期储蓄国债规模均为190亿元，发行的3只50年期附息国 999563361 债规模均为230亿元，因此预计11月国债发行规模会较12月略高150亿元，11月国债发行规模或在6768亿元；地方债（不含特殊再融资债），我们假设新增债和普通再融资债则参考历史同期发行进度，因此预计11月地 方债发行规模分别为2504亿元。综合来看，若不考虑增发国债和特殊再融 资债，11月政府债发行规模预计在0.92万亿。若进一步假设剩余的约5000 亿特殊再融资债和万亿增发国债将于11-12月平均发行，则11月政府债发 行规模预计将升至1.67万亿，考虑11月政府债到期量约为8100亿元，预 计11月净融资规模在8610亿元左右，明显低于10月的1.50万亿。财政收支具有明显的季节性，11月财政存款通常支大于收，再结合财政部要求落实好减税降费，适度扩大支出，预计今年11月财政支出规模或将略超季节 性，参考2020-2022年三年的同期水平，我们预计2023年11月财政存款净 投放规模或将升至8500亿附近。银行缴准方面，参考历史同期均值，结合 金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则11月缴准将回笼约1100亿元左右的资金。货币发行方面，10月M0和库存现金一般季节性小幅回升，参考历史均值，我们预估今年11月份M0和库存现金将合计回笼约700亿元流动性。外汇占款方面，10月以来美元兑人民币中间价围绕7.18左右小幅震荡，预计外汇占款或小幅流出。因此，虽然政府债发行会对资金面产生负面影响，但预计供给压力最大的时期或趋于过去且财政支出有一定程度上可以对冲政府债缴款压力，综合来看11月可能存在2000亿左右的资金缺口，缺口较10月明显收窄。10月下旬资金价格已有所回落，但月底资金面 出现异常紧张，隔夜拆借利率一度升至50%的罕见水平，不过结合9月PMI再度跌入荣枯线下和中央金融工作会议再提“保持流动性合理充裕”，当前偏弱的经济基本面尚不支持货币政策收紧。往后来看，随着11月FOMC会议的临近，美联储加息前景趋于明朗化，RMB汇率压力至少会得到阶段性缓解，这为央行以国内为主提供了时间窗口，结合当前逆回购余额较高且11月份MLF到期规模较大，预计央行再次降准的概率比较高。 存单利率当前已升至相对高位，预计进一步上行空间有限。10月以来，同业存单利率震荡上行，截至2023年10月31日，1年期AAA同业存单发行利率从10月7日的2.39%震荡上行至2.59%，上行幅度达20BP。10月以 来存单利率的收紧一方面是由于政府债供给高峰叠加稳汇率压力下，节后 资金面整体较为紧张；除了资金的压制之外，近期存单供需格局整体也偏 池光胜分析师 2023年11月01日 政府债供给压力下，11月资金缺口有多大？——11月流动性展望 9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右。9月末根据准备 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-10-29 2023-10-27 2023-10-26 2023-10-31 2023-10-30 为何10月PMI明显回落？ 2023年三季度城投拿地有哪些特征？ 极致的收益率曲线：反弹还 是风险？ 政府债发行：万亿国债后，供给知多少？ 城投债务透视（23）：湖州 篇 相关报告 chigs@essence.com.cn 弱，驱动同业存单利率上行幅度超出资金利率，二者月均利差也自9月的44BP抬升至10月的53BP。其中从供给端来看，近两周有共计1.31万亿的存单到期，到期续发压力较大，且10月中下旬以来万亿特殊再融资债的密 集发行银行配债压力增大，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。而从需求端来看，一方面近期密集承接地方债可能会对银行存单配置需求产生一定挤出效应，10月以来大行和股份行减持存单；另一方面有银行受资 本新规影响而赎回部分货基，进而导致存单减持，节后三周货基合计减持存单2670亿元。往后来看，当前存单已上行至较高位置，股份行1Y存单发行利率与MLF利率的偏离程度也已升至2021年5月以来的最大值，且短 期内资金面继续收紧风险不大，我们预计当前位置上存单利率进一步上行空间有限，后续随着市场资金的逐渐转松以及央行可能的降准对冲，存单利率也有望随之回落。 2023年9月末债市杠杆率升至108.2%附近，10月以来日度杠杆率先升后 降。预计2023年9月末债市杠杆率升至108.2%附近，较8月末的107.7%小 幅回升，9月末日度杠杆率估计值约为108.2%，基本持平月度估计值。2023 年10月以来日度杠杆率先升后降，截至10月30日，日度债市杠杆率约为108.2%。 风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。 内容目录 1.10月流动性回顾：9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右4 2.11月流动性展望：5 3.存单利率当前已升至相对高位，预计进一步上行的空间有限7 4.2023年9月末债市杠杆率升至108.2%附近，10月以来日度杠杆率先升后降7 图表目录 图1.9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右（标蓝色的部分为预测值） （%）........................................................................4 图2.超储率与历史同期对比（%）4 图3.2023年政府债发行预估（亿元）5 图4.历年11月财政资金以净投放为主（%）6 图5.近年来财政收支同比增速（%）6 图6.缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）6 图7.1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）7 图8.资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）7 图9.10月以来日度杠杆率先升后降（%）8 1.10月流动性回顾：9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右 9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右。9月末根据准备金存款计算的超储规模约为4.3万亿，超储率料在1.6%附近。10月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金5350亿，国债和地方债净融资规模在1.50万亿附近。考虑到历史季节性，假设 M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年9月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近（详见报告《9月资金面持续偏紧，10月流动性压力还大吗？——10月流动性展望》），预计10月末超储率或回落至1.2%左右，基本处于历史同期均值位置。 图1.9月超储率料在1.6%附近，10月末或回落至1.2%左右（标蓝色的部分为预测值） 等） △外汇占款 △M0 △库存现金 △国债+地方债 -73 1148 -16 -6273 -89 -662 123 -5604 91 -710 -39 -3496 -151 -386 9 -10986 421 -2738 -303 -9832 -150 851 382 -15003 （%） 超储规模：前值 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023M10 超储规模（根据准备金存款测算） 31108 47453 31554 34261 42842 超储规模（分项加总测算） 30806 46564 30951 37176 45659 31949 △逆回购 -5510 10820 -8110 11710 9180 2460 △MLF+TMLF 250 370 30 10 1910 2890 央行投放△国库定存 0 -500 600 -100 0 0 △其他基础货币投放（PSL、再贷款-1107853-2457-270780 1424 外汇占款货币发行 △财政收支差额 5240 14747 -4785 11434 10559 -4742 银行缴准 △法定存款准备金 -712 -3762 1782 -1536 2863 1140 其他分项 △非金融机构存款 146 -538 593 -1072 -743 -144 合计 -6906 15758 -16502 6225 11398 -10892 一般性存款 2708388 2791905 2780908 2792717 2773337 2758449 超储率（根据准备金存款测算，%） 1.1 1.7 1.1 1.2 1.5 超储率（分项加总测算，%） 1.1 1.7 1.1 1.3 1.6 1.2 央行公布超储率（%） 1.6 政府存款 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.超储率与历史同期对比（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.11月流动性展望： 2.1.政府存款：政府债供给压力最大的时期预计已过，财政存款投放流动性 展望11月政府债发行，国债（不含增发国债），1-10月国债累计发行8.79万亿，若参考3%的赤字率，则年内剩余国债发行规模在1.34万亿左右。发行节奏上，我们参考四季度国债发行计划：11-12月已披露的国债发行计划的差异集中在11月较12月多发了1只3年 期和1只5年期的储蓄国债，但少发了一只50年期的储蓄国债，考虑到今年以来发行的5 只3年期和5只5年期储蓄国债规模均为190亿元，发行的3只50年期附息国债规模均为 230亿元，因此预计11月国债发行规模会较12月略高150亿元，11月国债发行规模或在 6768亿元；地方债（不含特殊再融资债），若不考虑特殊再融资债，我们假设新增债和普通 再融资债则参考历史同期发行进度，因此预计11月地方债发行规模分别为2440亿元。综合来看，若不考虑增发国债和特殊再融资债，11月政府债发行规模预计在0.92万亿。 若进一步假设剩余的约5000亿特殊再融资债和万亿增发国债将于11-12月平均发行， 则11月政府债发行规模预计将升至1.67万亿，考虑11月政府债到期量约为8100亿元，预 计11月净融资规模在8610亿元左右，明显低于10月的1.50万亿。 图3.2023年政府债发行预估（亿元） 国债地方债（不含特殊再融资债）特殊再融资债 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 注：年内国债发行参照3%赤字率+1万亿增发；假设增发万亿国债和剩余约5000亿特殊再融资债在11-12月平均发行 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2