《光大投资时钟》第十一篇：光大投资时钟：动态风险预算篇

2024年4月1日 总量研究 光大投资时钟：动态风险预算篇 ——《光大投资时钟》第十一篇 要点 引言：本篇是光大投资时钟自上而下进行资产配置的第三篇报告，在前两篇中我们主要解决了三个问题：首先，宏观经济如何影响资产价格？其次，如何利用宏观经济对资产价格的影响构建大类资产配置策略？更进一步的，如何选择可靠的时间触发上述配置策略？ 在这个过程中，我们发现风险平价策略在较低的风险水平下获得了不错的收入回报，年化夏普率高达1.76（注：回测时间从2013年2月28日至2024年3月 26日，无风险利率设为2%），因此，我们期望进一步开发风险平价策略，利用宏观经济环境对资产价格的影响，构建自上而下的动态风险预算策略。 核心观点：宏观经济环境影响资产价格表现：一方面，不同宏观维度对不同资产的影响方向和程度不同，另一方面，相似的宏观环境下资产价格表现具有一定一致性。我们利用宏观环境对资产价格的影响，结合风险预算模型，构建大类资产配置策略。我们从两个方向，将宏观经济的信息，传导给风险预算模型：一是，使用相似宏观环境下的资产价格作为模型输入变量，二是，在不同宏观环境下给予各类资产不同的风险预算，即动态风险预算。我们根据不同的风险偏好制定了两组动态风险预算策略，低风险偏好策略在相对稳健的基础上获得了可观的回报率，年化收益率5.73%，夏普率1.46，高风险偏好在可以接受的风险水平下获得了明显的增幅收益，年化收益率达到8.02%，夏普率0.99。 宏观经济如何影响资产价格？ 我们考虑通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画中美两国的宏观经济状态，并发现，不同宏观维度对资产价格的影响方向和程度不同，这是我们从宏观经济指标中提取信息指导资产配置的必要性保证；相似环境下的资产价格表现具有比较明显的一致性，这是我们利用宏观经济环境指导资产配置的可行性保证。 分析单个经济维度对各类资产的影响，我们发现，经济增长上行时A股价格波动大，经济增长下行时A股表现持续偏弱；经济增长下行时，中证全债的择时净值稳定的高于经济增长上行时，且超额收益稳定扩大；通胀下行时债券类资产表现更优，对沪深300、SHFE黄金、标普500几乎没有区分度。 综合考虑六个维度宏观维度，可以将宏观经济环境划分成26共64种状态，统计相似的宏观环境下资产价格的表现，我们发现无论从收益率还是胜率的角度看，相似环境下的资产价格表现具有比较明显的一致性。 动态风险预算策略：不同环境下给予各类资产不同的风险预算 在动态风险预算策略中，以相似宏观环境下沪深300的收益情况设置动态风险预算，并根据不同的风险偏好需求制定两组动态风险预算，从回测结果看，相较于风险平价模型，两组动态风险预算模型的收益率有不同程度的提高。 回测期内（2013年2月28日至2024年3月26日），低风险偏好的动态风险预算策略年化波动率仅为2.56%，最大回撤仅为3.71%，年化收益率达到5.73%，在保持较低的风险水平下，收益率相较于风险平价模型提升0.14个百分点。高风险偏好的动态风险预算策略收益水平显著提高，达到8.02%，同时波动率和最大回撤有所提升，年化波动率6.08%，最大回撤10.32%，年化夏普率0.99。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 目录 1、宏观经济如何影响资产价格？4 1.1如何刻画宏观环境？4 1.2不同宏观环境下资产价格表现是否有区别？5 1.3相似的宏观环境下资产价格表现是否相似？7 2、自上而下的动态风险预算策略9 2.1风险平价模型vs风险预算模型9 2.2构建动态风险预算策略10 2.3两组动态风险预算策略的回测结果12 2.4两组动态风险预算策略的最新配置权重14 3、风险提示14 附录一15 图目录 图1：根据PMI等合成国内经济增长指标4 图2：根据CPI、PPI、商品价格指数等指标合成国内通胀指标4 图3：根据货币利率、债券利率等合成国内流动性指标5 图4：根据美国PMI等合成美国经济增长指标5 图5：根据美国CPI、PPI等合成美国通胀指标5 图6：根据不同期限美债利率等指标合成美国流动性指标5 图7：国内经济上行时，权益资产收益率更高，债券收益率较低6 图8：国内经济上行时，权益资产胜率也更高6 图9：经济增长对A股区分度高，对债券类资产区分度稳定7 图10：如何考虑宏观经济对资产价格的影响8 图11：历史相似状态下收益率高时，目标月份的沪深300收益率平均更高9 图12：历史相似状态下胜率高时，目标月份的沪深300胜率平均更高9 图13：依据相似环境下股票类资产的胜率设置两组风险预算11 图14：低风险偏好的动态预算策略回测结果12 图15：高风险偏好的动态预算策略回测结果12 图16：两种动态风险预算策略净值曲线13 图17：近一年动态风险预算策略净值走势13 图18：低风险偏好的动态预算策略历史配置权重13 图19：高风险偏好的动态预算策略历史配置权重13 图20：低风险偏好的动态预算策略配置权重（2024年4月）14 图21：高风险偏好的动态预算策略配置权重（2024年4月）14 图22：从收益率看，国内通胀对股债有区分15 图23：从胜率看，国内通胀仅对债券资产有区分15 图24：从净值走势看，国内通胀对A股几乎没有区分度，对债券有一定区分且较为稳定15 图25：流动性上行时的A股收益率显著高于流动性下行时16 图26：从胜率看，国内流动性对权益资产的区分度不高16 图27：总体上看，国内流动性对A股有区分度，但稳定性偏弱16 图28：美国经济增长下行时SHFE黄金收益率较高17 图29：美国经济增长对各类资产的胜率区分度不高17 图30：从择时净值看，美国经济增长对标普500有一定区分度，美国经济增长下行时SHFE黄金整体表现偏强 ..........................................................................................................................................................................17 图31：美国通胀上行时，黄金和美股表现强势18 图32：从胜率看，美国通胀对黄金区分度较高18 图33：从择时策略看，美国通胀对中证全债、SHFE黄金和标普500均有较为明显且较为稳定的区分度18 图34：从收益率看，美国流动性对A股和黄金有较好区分19 图35：从胜率看，美国流动性对黄金的胜率区分度不高19 图36：从择时净值看，美国流动性准确筛选出了两段黄金价格大幅上涨的时期19 引言：本篇是光大投资时钟自上而下进行资产配置的第三篇报告，在前两篇中 （2023年7月6日发布的《自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配 置系列第三篇》、2023年12月7日发布的《光大投资时钟：触发式策略篇—— <光大投资时钟>第六篇》），我们主要解决了三个问题：首先，宏观经济如何影响资产价格？其次，如何利用宏观经济对资产价格的影响构建大类资产配置策略？更进一步的，如何选择可靠的时间触发上述配置策略？ 在这个过程中，我们主要使用了五种资产配置模型，包括均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，从回测结果看，我们发现，风险平价策略在较低的风险水平下获得了不错的收入回报，年化夏普率高达1.76（注：回测时间从2013年2月28日至2024年3月26日，无风险利率设为2%），因此，我们期望进一步开发风险平价策略，利用宏观经济环境对资产价格的影响，构建自上而下的动态风险预算策略。 核心观点：宏观经济环境影响资产价格表现：一方面，不同宏观维度对不同资产的影响方向和程度不同，另一方面，相似的宏观环境下资产价格表现具有一定一致性。我们利用宏观环境对资产价格的影响，结合风险预算模型，构建大类资产配置策略。我们从两个方向，将宏观经济的信息，传导给风险预算模型：一是，使用相似宏观环境下的资产价格作为模型输入变量，二是，在不同宏观环境下给予各类资产不同的风险预算，即动态风险预算。 通过调整风险预算的比例可以满足不同风险偏好投资者的需求，从结果上看，低风险偏好的动态风险预算策略，年化收益率5.73%，年化夏普率1.46，高风险偏好的动态风险预算策略，年化收益率8.02%，年化夏普率0.99。 1、宏观经济如何影响资产价格？ 1.1如何刻画宏观环境？ 大类资产的表现与宏观经济息息相关，但如何定量的分析宏观经济对资产价格的影响呢？ 首先，我们需要刻画宏观环境。我们考虑通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画中美两国的宏观经济状态，为了准确且稳定的描述每一个经济维度，我们先选取可以反映每个维度变化趋势的指标，并使用动态因子模型进行降维处理，提取指标共同变动的信息，并观察合成指标的走势。（详见2023年7月6日外发报告《自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇》。） 图1：根据PMI等合成国内经济增长指标图2：根据CPI、PPI、商品价格指数等指标合成国内通胀指标 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图3：根据货币利率、债券利率等合成国内流动性指标图4：根据美国PMI等合成美国经济增长指标 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图5：根据美国CPI、PPI等合成美国通胀指标图6：根据不同期限美债利率等指标合成美国流动性指标 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 1.2不同宏观环境下资产价格表现是否有区别？ 其次，观察不同宏观环境下资产价格表现是否有区别。将六个宏观维度分别划分为上行与下行两种状态，我们发现，不同宏观维度对资产价格的影响方向和程度不同，这是我们从宏观经济指标中提取信息指导资产配置的必要性保证。我们依次探究这六个宏观维度与四类资产价格的关系： 国内经济增长对股债均有较好区分度，且对债券类资产的区分较为稳定。我们从不同经济增长状态下，各类资产的收益率、胜率、以及择时净值三个角度进行分析： 从收益率的角度看，我们分别统计国内经济增长处于上行和下行两种状态下，对应的各类资产的平均月收益率（考虑到经济数据的滞后性，我们使用t月的经济数据和t+2月的价格数据进行分析，后续如果没有额外提及，价格数据均做滞后2个月处理），可以发现：1）国内经济上行时A股收益率更高：经济增长处于 上行状态时对应的沪深300平均月收益率为2.21%，而下行状态时为-0.25%；2）国内经济上行时债券类资产收益率明显低于国内经济下行时：