《光大投资时钟》系列第二十一篇：黄金与美元变局

2025年1月7日 总量研究 黄金与美元变局 ——《光大投资时钟》系列第二十一篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 A股资金结构分析框架——《光大投资时钟系列第二十篇（2024-12-25） 中国式“再通胀交易”——《光大投资时钟系列第十九篇（2024-11-29） 本轮上涨目前演绎到什么阶段？——《光大投资时钟》第十八篇（2024-10-10） 本轮美联储降息或更贴近1984年——《光大投资时钟》第十七篇（2024-09-27） 金价上涨还能延续多久？——《光大投资时钟》第十六篇（2024-07-18） 引言： 2024年11月以来，伴随美元指数走强，黄金价格自高位震荡回落，黄金价格阶段性承压。但中长期来看，随着国际货币体系摇摆，黄金价格已经走出独立行情，美元信用已经成为黄金定价的主要因素。本文重点分析美元与黄金的变动关系，以及特朗普2.0时期美元信用可能的演变方向。 核心观点： 特朗普成功当选后，其推崇的“美国优先”政策推高了美元指数，导致黄金价格回落。但从中长期维度来看，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。在当前全球经济多极化和逆全球化演变的过程中，美元在国际货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步独立于美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。 美元与黄金：从“锚定”到“独立” 回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程： 1）美元锚定黄金：美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。 2）美元脱钩黄金：1960年代起，美国对外债务持续扩张触发多次美元危机，在布雷顿森林体系破裂后，美元成功摆脱黄金约束，开始塑造美元霸权。 3）黄金独立于美元：随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。 特朗普2.0时期能否终结黄金牛市？ 关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”的问题，走出财政困境。 结合里根时期的政策效果来看，我们认为，一方面，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，美国低储蓄率以及美元充当世界货币是导致贸易逆差的根源。削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机；另一方面，美国财政支出削减空间有限，面临刚性支出持续增加的困扰，同时加征关税对冲减税效果存疑，特朗普2.0时期若想成功削减财政赤字、实现预算平衡，存在重重阻力。 走出财政困境的更可行的方式是提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。历史上的1993-2000年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。 一、黄金与美元的“背离” 特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍 保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。 但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但 2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价 关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。 对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。 图1：2016年之后，美元指数对金价的解释力下降图2：美债实际利率对金价的解释力下降 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 伦敦金现(美元/盎司)美元指数(右轴) 180 160 140 120 100 80 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 60 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 伦敦金现(美元/盎司)10年期美债实际收益率(逆序,%) -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年12月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年12月 图3：美元指数由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定图4：美国债务无序扩张，成为当前金价的核心影响因素 120 110 100 90 80 70 60 10 美元指数 10Y美债实际利率-10Y欧元区公债实际利率(右轴,%) 3,000 8 2,500 6 2,000 4 1,500 2 01,000 -2500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -40 140 金价(美元/盎司) 美国:公众持有的债务总额/GDP(右轴,%) 2002年开始 1976年持续的“双赤字”黄金非货币化 120 100 80 60 40 20 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029 2032 0 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024年12月；欧元区公债实际利率为 名义利率-CPI同比 资料来源：CB0，光大证券研究所；注：数据截至2024年12月；2024年之后数据为CBO 预测数 当前美元和黄金的“背离”，其背后隐含的是货币属性的发酵，即信用货币供应增加以及主权信用风险升高，导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中，美元在货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步脱离美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。 二、美元与黄金：从“锚定”到“独立” 回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程： （一）美元锚定黄金： 这一时期，美国积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。 金本位制体系下，黄金是国际货币体系的基础，是国际储备和结算货币。1816年英国正式确立金本位制，黄金成为衡量一国主权货币的价值标准。美国在1900 年通过《金本位法》，规定每盎司黄金等于20.67美元，并授权财政部长建立 1.5亿美元的金币和金块的储备,以便用于兑赎纸币和其它政府流通负债，此后美国开始融入国际金本位货币体系。1913年美国国会通过《联邦储备法案》，规定联邦储备券的发行以40％黄金为支撑，确保了美元的币值稳定。两次大战期间，美国通过贸易顺差的积累，持续增加黄金储备，保持与黄金的稳定自由兑换关系，这也为后续布雷顿森林体系的建立奠定基础。 由于金本位制本身存在缺陷，黄金产量的有限性无法满足日益增长的货币需求，使得黄金兑换日益困难。1931年英国宣布被迫放弃金本位制，1933年罗斯福停止银行券兑现，禁止银行及私人贮藏黄金和输出黄金，事实上废除了金本位制。 1944年，美国依靠充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际货币体系中的霸权地位，黄金则扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色。 布雷顿森林体系建立了“双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩（35美元相当于1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，形成了固定汇率制度。在布雷顿森林体系下，美元等同于黄金，是各国最重要的国际储备。由于美国政府承担各国中央银行按黄金官价用美元兑换黄金的义务，美元实际上等同于黄金，可以自由兑换为任何一国的货币，弥补了由于黄金数量的不足带来的国际储备短缺的问题。 图5：1900-1950年间，美国大量积累黄金储备 100% 黄金储备占全球比重:英国 黄金储备占全球比重:美国 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1845 1855 1865 1875 1885 1895 1905 1913 1920 1930 1940 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 0% 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至1980年 （二）美元脱钩黄金： 布雷顿森林体系破裂后，美国摆脱黄金约束，走上了世界货币舞台的中心。进入20世纪60年代后，国际金融市场上发生了多次美元危机，出现大量抛售 黄金、抢购黄金和其他硬通货的现象，美元地位受到猛烈冲击，黄金市场价格大 幅上涨。 美元危机发生与美国对外债务扩张直接相关。战后美国通过实施“马歇尔计划”对欧洲和日本进行经济援助，同时在朝鲜和越南战争中，美国军费开支迅速上升，导致国际收支持续恶化。这段时间内，大量的美元的流入到世界各地。美元的泛滥、美国经济的下滑和国际收支的恶化动摇了人们对美元的信心。1950年美国对外短期债务与美国黄金储备的比例为0.39，至1970年已经提高到4.24。由于黄金储备远不足偿还美元债务，市场对美元的信心不断动摇。 美元危机的根源来自于布雷顿森林体系的制度缺陷，难以同时满足美元的流动性和清偿性。布雷顿森林体系下，规定美元与黄金挂钩，当黄金产量跟不上美元增 长时，美元与黄金挂钩便无法维持。但为了满足世界各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即保持国际收支持续逆差，但持续逆差必然引发美元危机，美元面临贬值风险，无法按照官价兑换黄金。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境被称为“特里芬难题”。 为了缓解美元危机，维持国际货币体系的稳定性，美国与其他国家曾签订“互惠信贷协议”，在国际货币基金组织框架下建立“借款总安排”和“黄金总库”。但由于布雷顿森林体系的内在缺陷并未改变，对美元的信任危机依然存在。随着各国纷纷抛售美元购入黄金，美国的黄金储备无法继