《光大投资时钟》第十七篇：本轮美联储降息或更贴近1984年

2024年9月27日 总量研究 本轮美联储降息或更贴近1984年 《光大投资时钟》第十七篇 要点 核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近19841986年的降息周期。 市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度悬念较大 回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。第一次，衰退交易下，市场更多押注9月降息50BP；第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP；第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。 为什么本轮降息周期像1984年？ 首先，本轮降息是预防式还是衰退式？我们认为，本轮降息和历史上多数预防式降息有所不同，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息8125BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3作为利率终点，降息幅度将达到250BP，持续时间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。 其次，降息周期长度不同，不同周期中，降息N月后的资产价格表现，其实并不可比。持续3个月的降息周期，与持续7个月的降息周期，如果放在一起比 较降息开启后6个月时资产价格的表现，显然不合理。但1984年开启的降息周期的降息幅度达到5625BP，持续了两年有余，可以包括住目前预期的本轮降息周期长度。 最后，当前经济背景也比较贴近19841986年的降息周期。从降息路径看，当时的美联储也是表示将根据国内和国际的金融市场、通胀、信贷情况调整自己的货币政策，降息路径的不确定性较强。从经济背景看，当时美国经济放缓但也相对有韧性，此前为了应对高通胀而大幅加息，在通胀降温后，为了应对财政高赤字和遏制强美元，美联储选择降息。 对本轮降息周期资产价格的展望 结合美联储表态以及美国经济情况，基准预期是美国经济软着陆，不发生金融危机，通胀无大幅上行风险，就业市场呈现降温趋势，美联储将依据经济数据情况逐步降息，从9月的点阵图看，降息终点大致在3。在此基准预期之下，长视 角看，美债利率：下行的确定性相对较强，短端的下行确定性高于长端；美元指数：不确定性更强，欧洲央行的降息路径同时受欧洲经济和美联储货币政策的影 响，但考虑到欧洲经济韧性不及美国，本轮降息周期也是由欧洲央行提前开启的，美欧利差向上压力比向下支撑更加牢固，美元指数向下空间有限，向上空间需等待观察；黄金：趋势性向好，有望同时受益于实际利率和央行购金，从实际利率 看，美债利率趋于下行，7月PCE同比增速为25，距离目标通胀2的空间 已然较小，美国经济正在放缓，实际利率有下行空间，从央行购金看，在去美元化趋势下，各国央行黄金储备易上难下。 风险提示：美国经济和货币政策超预期；地缘政治风险超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师：查惠俐 执业证书编号：S093052407001402152523873 zhahuiliebscncom 相关研报 光大投资时钟：动态风险预算篇《光大投资时钟》第十一篇（20240401） 光大投资时钟：触发式策略篇《光大投资时钟》第六篇（20231207） 从三大视角看当前市场情绪《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（20231119） 市场情绪看不见的另一只手《光大投资时钟》第四篇（20230904） 自上而下：从宏观经济到资产配置大类资产配置系列第三篇（20230706） 目录 一、市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度的悬念较大4 二、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？5 三、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？6 31为什么本轮降息周期像1984年？6 3219841986年的降息周期，资产价格如何变化？8 四、对本轮降息周期资产价格的展望12 五、风险提示13 图目录 图1：降息落地前，降息25BP与降息50BP预期快速变化5 图2：加息周期中，美元指数围绕美欧利差变动6 图3：本轮加息周期中，黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高6 图4：1982年以来的美国加息与降息周期7 图5：预防式降息周期，特征多为时间短、幅度浅7 图6：衰退式降息周期，特征多为时间长、幅度深7 图7：19841986年降息周期中，美国通胀先上后下8 图8：19841986年降息周期中，美国经济增长先下后稳8 图9：降息周期中，2年期美债利率多呈现下行趋势8 图10：除1998年降息周期外，2年期美债利率均下行，下行幅度贴近降息幅度9 图11：降息周期中，相较于短端，长端美债利率在下行路径上的不确定性更高9 图12：长端美债利率在降息周期也是易下难上9 图13：预防式降息周期中，纳斯达克指数呈现上涨态势10 图14：衰退式降息周期中，纳斯达克指数多数下跌10 图15：预防式降息周期中，纳斯达克指数在降息前后的收益风险情况10 图16：预防式降息周期中，黄金价格存在回调风险11 图17：衰退式降息周期中，黄金在降息前后的收益风险情况11 图18：预防式降息周期中，黄金在降息前后的收益风险情况11 图19：预防式降息周期中，美元指数易下难上11 图20：衰退式降息周期中，美元指数走势分化11 图21：预防式降息周期中，美元指数在降息前后的收益风险情况12 图22：美国职位空缺率逐步接近疫情之前水平13 图23：美国通胀降温趋势或延续至24年9月，四季度将小幅反弹13 图24：9月点阵图显示降息终点大致在27530013 图25：CMEFedWatch显示，2025年末大概率降息至27530013 事件：9月18日议息会议，美联储宣布降息50BP。降息前，市场对降息幅度分歧较大，并且预期反复波动，在议息会议前一周内市场预期即大幅转变。降息后，资产价格短时间内大幅反转。 核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近19841986年的降息周期。 一、市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度的悬念较大 回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。 第一次，衰退交易下市场更多押注9月降息50BP。8月初，日本央行超预期加息缩表，套利交易逆转，全球流动性收紧，此后美国非农数据意外爆冷、巴菲特抛售美股等事件强化了市场对于美国经济衰退的担忧，从资产价格反推出的降息50BP可能性一度达到85。随着日本央行表态转鸽，流动性危机缓解，衰退交易缓和，资产计价降息50BP的概率降低，美国8月的经济数据出炉前，市场预期降息50BP还是25BP的概率宽幅震荡。 第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP。8月美国就业数据喜忧参半，失业率回落，但新增就业不及预期，并未引起市场对降息幅度的预期变化，押注降息25BP的概率为70。9月11日，美国核心CPI涨幅超预期，市场押注25BP的概率上行到86。 第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。9月11日后，CMEFedWatch显示，资产计价9月降息50BP的概率快速攀升，五个交易日内经历14、28、50、62、64，即在降息落地前，市场已经偏向降息50BP。期间，美国PPI数据表现与欧洲第二次降息，以及前纽约联储主席杜德利以及有新美联储通讯社之称的NickTimiraos的表态，不断推高降息50BP的 预期。 图1：降息落地前，降息25BP与降息50BP预期快速变化 资料来源：CMEFedWatch，光大证券研究所（截至2024年9月FOMC会议当日） 二、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？ 首先，利率及其预期的变化对资产价格的影响增强。自2023年7月美联储最后一次加息至今，美国联邦基准利率已经维持在52555超过一年时间，随着美联储正式进入降息周期，无论是市场预期还是实际降息落地，都会使得资产价格随之变化。 其次，预计降息预期的变化对资产价格的影响在降息周期初期更强。参考加息周期，在降息周期初期，经济数据变化以及降息影响，导致降息路径的不确定性更高，市场会根据每次的数据公布情况在不同的降息可能性中摇摆，也就意味着，市场预期变动会频繁而剧烈，带动资产价格波动放大，而随着降息的效果逐渐显现，美联储观察到经济数据变化趋于稳定，降息步伐和节奏将趋于明确，市场预期也将趋于稳定。 最后，尽管市场预期将反复变动，但从长视角看，降息对资产价格的影响主线相对明确。同样可以参考加息周期，在加息周期中，短期市场预期反复变动，但在美国通胀如期降温并且并未发生金融危机的情况下，对利率敏感的资产，其价格 确实是沿着利率上行的逻辑演变的。在2022年3月17日至2023年7月27日整个加息周期中，美债利率上行，短端幅度大于长端：10年期美债利率震荡上行了181个百分点，2年期美债利率上行297个百分点；美元指数围绕美欧利差变动：美国联邦基准利率与欧元区存款利率之差先上后下，美元指数先上后下；黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高：在加息周期前半段，美债实际 利率上行，黄金价格跟随上行，2022年11月中国央行开始增持黄金，推高黄金价格中枢，但黄金价格波动依然依赖于美债实际利率。 图2：加息周期中，美元指数围绕美欧利差变动图3：本轮加息周期中，黄金随美债实际利率波动，中枢被央行 购金推高 1973年3月100 120 115 110 105 100 95 90 85 美元指数美欧利差 35 30 25 20 15 10 05 00 美元盎司 COMEX黄金美国国债实际收益率10年 逆序， 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 100 050 000 050 100 150 200 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所 三、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？ 大家对于历史上，尤其是20世纪80年代以来，美国降息周期背后的经济情况和资产价格变化的讨论已经比较多，多数与预防式降息的阶段作比较，这里，我们有一些不同于市场主流观点的思考。 31为什么本轮降息周期像1984年？ 首先，本轮降息是预防式还是衰退式？主流观点是，按照降息时美国经济是否已进入衰退，可以将降息分为两种情况，预防式降息常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险，衰退式降息常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济。多数观点认为，参考美国目前的经济情况，本轮应归为预防式降息，并且多数用1987年以来的四次预防式降息的资产价格变化作为参考。 但我们认为，本轮降息和历史上的预防式降息又有所不同。本轮降息不能归为衰退式，但是，从目前市场预期的降息路径看，也不能简单类比为历史上的预防式降息，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息8125BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3作为利率终点，降息幅度将达到250BP，持续时 间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。 其次，