《光大投资时钟》第十七篇：本轮美联储降息或更贴近1984年

2024年9月27日 总量研究 本轮美联储降息或更贴近1984年 ——《光大投资时钟》第十七篇 要点 核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近1984-1986年的降息周期。 市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度悬念较大 回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。第一次，衰退交易下，市场更多押注9月降息50BP；第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP；第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。 为什么本轮降息周期像1984年？ 首先，本轮降息是预防式还是衰退式？我们认为，本轮降息和历史上多数预防式降息有所不同，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息81.25BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3%作为利率终点，降息幅度将达到250BP，持续时间超过一年。市场预期的本轮降息的经济背景，贴合预防式降息，但预期的降息幅度，其实更加靠近衰退式降息，这可能也是市场在美国经济数据尚可的情况下交易衰退的原因。 其次，降息周期长度不同，不同周期中，降息N月后的资产价格表现，其实并不可比。持续3个月的降息周期，与持续7个月的降息周期，如果放在一起比 较降息开启后6个月时资产价格的表现，显然不合理。但1984年开启的降息周期的降息幅度达到562.5BP，持续了两年有余，可以包括住目前预期的本轮降息周期长度。 最后，当前经济背景也比较贴近1984-1986年的降息周期。从降息路径看，当时的美联储也是表示将根据国内和国际的金融市场、通胀、信贷情况调整自己的货币政策，降息路径的不确定性较强。从经济背景看，当时美国经济放缓但也相对有韧性，此前为了应对高通胀而大幅加息，在通胀降温后，为了应对财政高赤字和遏制强美元，美联储选择降息。 对本轮降息周期资产价格的展望 结合美联储表态以及美国经济情况，基准预期是美国经济软着陆，不发生金融危机，通胀无大幅上行风险，就业市场呈现降温趋势，美联储将依据经济数据情况逐步降息，从9月的点阵图看，降息终点大致在3%。在此基准预期之下，长视 角看，美债利率：下行的确定性相对较强，短端的下行确定性高于长端；美元指数：不确定性更强，欧洲央行的降息路径同时受欧洲经济和美联储货币政策的影 响，但考虑到欧洲经济韧性不及美国，本轮降息周期也是由欧洲央行提前开启的，美欧利差向上压力比向下支撑更加牢固，美元指数向下空间有限，向上空间需等待观察；黄金：趋势性向好，有望同时受益于实际利率和央行购金，从实际利率 看，美债利率趋于下行，7月PCE同比增速为2.5%，距离目标通胀2%的空间 已然较小，美国经济正在放缓，实际利率有下行空间，从央行购金看，在去美元化趋势下，各国央行黄金储备易上难下。 风险提示：美国经济和货币政策超预期；地缘政治风险超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 目录 一、市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度的悬念较大4 二、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？5 三、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？6 3.1为什么本轮降息周期像1984年？6 3.21984-1986年的降息周期，资产价格如何变化？8 四、对本轮降息周期资产价格的展望12 五、风险提示13 图目录 图1：降息落地前，降息25BP与降息50BP预期快速变化5 图2：加息周期中，美元指数围绕美欧利差变动6 图3：本轮加息周期中，黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高6 图4：1982年以来的美国加息与降息周期7 图5：预防式降息周期，特征多为时间短、幅度浅7 图6：衰退式降息周期，特征多为时间长、幅度深7 图7：1984-1986年降息周期中，美国通胀先上后下8 图8：1984-1986年降息周期中，美国经济增长先下后稳8 图9：降息周期中，2年期美债利率多呈现下行趋势8 图10：除1998年降息周期外，2年期美债利率均下行，下行幅度贴近降息幅度9 图11：降息周期中，相较于短端，长端美债利率在下行路径上的不确定性更高9 图12：长端美债利率在降息周期也是易下难上9 图13：预防式降息周期中，纳斯达克指数呈现上涨态势10 图14：衰退式降息周期中，纳斯达克指数多数下跌10 图15：预防式降息周期中，纳斯达克指数在降息前后的收益风险情况10 图16：预防式降息周期中，黄金价格存在回调风险11 图17：衰退式降息周期中，黄金在降息前后的收益风险情况11 图18：预防式降息周期中，黄金在降息前后的收益风险情况11 图19：预防式降息周期中，美元指数易下难上11 图20：衰退式降息周期中，美元指数走势分化11 图21：预防式降息周期中，美元指数在降息前后的收益风险情况12 图22：美国职位空缺率逐步接近疫情之前水平13 图23：美国通胀降温趋势或延续至24年9月，四季度将小幅反弹13 图24：9月点阵图显示降息终点大致在2.75%-3.00%13 图25：CMEFedWatch显示，2025年末大概率降息至2.75%-3.00%13 事件：9月18日议息会议，美联储宣布降息50BP。降息前，市场对降息幅度分歧较大，并且预期反复波动，在议息会议前一周内市场预期即大幅转变。降息后，资产价格短时间内大幅反转。 核心观点：市场多数将本轮降息与历史上的预防式降息作比较，但我们认为目前市场预期的本轮降息幅度和持续时长，与多数预防式降息差别较大。从美联储的降息路径和美国经济背景看，我们认为本轮降息更加贴近1984-1986年的降息周期。 一、市场预期反复波动，9月议息会议前对本次降息幅度的悬念较大 回顾从本轮加息结束到降息开启前，市场一直没有形成一致预期。8月前，市场广泛讨论的是9月是否会降息，8月以来，市场分歧点从是否会降息快速演变为降息幅度，并且在更多押注降息25BP还是50BP中反复3次。 第一次，衰退交易下市场更多押注9月降息50BP。8月初，日本央行超预期加息缩表，套利交易逆转，全球流动性收紧，此后美国非农数据意外爆冷、巴菲特抛售美股等事件强化了市场对于美国经济衰退的担忧，从资产价格反推出的降息50BP可能性一度达到85%。随着日本央行表态转鸽，流动性危机缓解，衰退交易缓和，资产计价降息50BP的概率降低，美国8月的经济数据出炉前，市场预期降息50BP还是25BP的概率宽幅震荡。 第二次，美国8月CPI数据公布后，市场更多押注9月降息25BP。8月美国就业数据喜忧参半，失业率回落，但新增就业不及预期，并未引起市场对降息幅度的预期变化，押注降息25BP的概率为70%。9月11日，美国核心CPI涨幅超预期，市场押注25BP的概率上行到86%。 第三次，议息会议开始前一周，市场押注向9月降息50BP转移。9月11日后，CMEFedWatch显示，资产计价9月降息50BP的概率快速攀升，五个交易日内经历14%、28%、50%、62%、64%，即在降息落地前，市场已经偏向降息50BP。期间，美国PPI数据表现与欧洲第二次降息，以及前纽约联储主席杜德利以及有新美联储通讯社之称的NickTimiraos的表态，不断推高降息50BP的 预期。 图1：降息落地前，降息25BP与降息50BP预期快速变化 资料来源：CMEFedWatch，光大证券研究所（截至2024年9月FOMC会议当日） 二、进入降息周期，资产价格会呈现哪些特征？ 首先，利率及其预期的变化对资产价格的影响增强。自2023年7月美联储最后一次加息至今，美国联邦基准利率已经维持在5.25%-5.5%超过一年时间，随着美联储正式进入降息周期，无论是市场预期还是实际降息落地，都会使得资产价格随之变化。 其次，预计降息预期的变化对资产价格的影响在降息周期初期更强。参考加息周期，在降息周期初期，经济数据变化以及降息影响，导致降息路径的不确定性更高，市场会根据每次的数据公布情况在不同的降息可能性中摇摆，也就意味着，市场预期变动会频繁而剧烈，带动资产价格波动放大，而随着降息的效果逐渐显现，美联储观察到经济数据变化趋于稳定，降息步伐和节奏将趋于明确，市场预期也将趋于稳定。 最后，尽管市场预期将反复变动，但从长视角看，降息对资产价格的影响主线相对明确。同样可以参考加息周期，在加息周期中，短期市场预期反复变动，但在美国通胀如期降温并且并未发生金融危机的情况下，对利率敏感的资产，其价格 确实是沿着利率上行的逻辑演变的。在2022年3月17日至2023年7月27日整个加息周期中，美债利率上行，短端幅度大于长端：10年期美债利率震荡上行了1.81个百分点，2年期美债利率上行2.97个百分点；美元指数围绕美欧利差变动：美国联邦基准利率与欧元区存款利率之差先上后下，美元指数先上后下；黄金随美债实际利率波动，中枢被央行购金推高：在加息周期前半段，美债实际 利率上行，黄金价格跟随上行，2022年11月中国央行开始增持黄金，推高黄金价格中枢，但黄金价格波动依然依赖于美债实际利率。 图2：加息周期中，美元指数围绕美欧利差变动图3：本轮加息周期中，黄金随美债实际利率波动，中枢被央行 购金推高 1973年3月=100 120 115 110 105 100 95 90 85 美元指数美欧利差 (%) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (美元/盎司) COMEX黄金美国:国债实际收益率:10年 (逆序，%) 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所 三、具体路径上，本轮降息可以参考历史上哪一轮？ 大家对于历史上，尤其是20世纪80年代以来，美国降息周期背后的经济情况和资产价格变化的讨论已经比较多，多数与预防式降息的阶段作比较，这里，我们有一些不同于市场主流观点的思考。 3.1为什么本轮降息周期像1984年？ 首先，本轮降息是预防式还是衰退式？主流观点是，按照降息时美国经济是否已进入衰退，可以将降息分为两种情况，预防式降息常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险，衰退式降息常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济。多数观点认为，参考美国目前的经济情况，本轮应归为预防式降息，并且多数用1987年以来的四次预防式降息的资产价格变化作为参考。 但我们认为，本轮降息和历史上的预防式降息又有所不同。本轮降息不能归为衰退式，但是，从目前市场预期的降息路径看，也不能简单类比为历史上的预防式降息，原因在于，市场预期的本轮降息幅度和降息持续的时间，要远远高于1987年以来预防式降息的幅度（3次降息75BP，1次降息81.25BP）和时间（2到7个月），而本轮降息如果以3%作为利率终点，