大宗商品配置周报：板块间继续分化

期货研究报告|商品研究 板块间继续分化 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年3月25日-2024年3月29日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年3月31日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：多数资产收益下行，油品、贵金属领涨，市场预期好于现实，在低波动下等待趋势到来。 一、大类资产配置方面，本周多数资产收益为负：美股、中债表现较好，黑色商品和A股小盘风格领跌。 二、商品内部，油品领涨，贵金属随后；黑色系普跌，碳酸锂随后。本周黄金继续创新高，黑色系多品种创新低。结合量价来看，燃油与黑色板块缩量下跌，碳酸锂小幅放量下跌。 三、根据我们自研的模型，本周商品市场预期较现实仍保持乐观，市场在低波动下等待趋势到来。 整体逻辑：内弱外强。 一、海外，美国2月份核心PCE通胀率0.26%，略低于一致预期。通胀仍是美联储考虑的主要问题，美国主动补库已在进程中，强经济动能可能会进 一步推后美联储的降息预期。 二、国内，3月PMI公布，新订单、业务活动均有所改善。分项看，制造业整体回暖至荣枯线以上，接近历史同期水平。其中，新出口订单和新订单指数明显改善。受益于复工复产带来的客运、住宿等需求，服务业的景气程度在上月基础上继续改善。建筑业指数同样回温。不过其持续性还需要继续观察。 三、工业品不少商品走出了反套格局，即预期还未落到现实层面。我们维持春节前做的关于大宗商品的三点判断：工业品尚难整体向上走出趋势 （目前有板块间结构性的小趋势，但整体来看内外不共振，预期和现实也不共振）、中下游工业品利润仍难走扩（需求偏弱）、以及工业品强于农产品 （工业品尤其是有色的供给问题更大）。 板块逻辑： 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，逢低多配。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，仍然逢高空思路。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期有获利盘了结的反弹，但中期仍维持偏空结构。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，需求未落实的情况下下游利润难扩。 3.农产品：1）油脂高位回落，步入临界，交易季节性增产与减产预期差博弈。2）蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。3）玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。4）生猪消费承接力度不足，震荡偏弱。5）鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。 风险提示： 金融系统恐慌，中东战争爆发。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场交易降息预期的变化，贵金属在快速上行后短期回落。 4 基本金属 1.中长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。2.短期：海外PCE符合预期，国内制造业PMI和工业企业利润好于预期，风险偏好提振，金属短期需求偏弱，震荡偏强运行。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：大跌后钢厂利润边际升高，但供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体较为疲软。建材在产量极低且边际继续下降的条件下去库加速，但卷板去库边际放缓，尽管需求尚可但产量过高或为主因。此外，钢坯、带钢去库符合季节性。大跌之后，期货贴水略有扩大，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际改善，钢材基本面边际略有好转，但炉料加速下跌导致成本支撑弱化。 2 化工 油品 1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，全球库存仍处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供稳需增，地缘政治事件频发，不过成品油跟涨动能一般，短期油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产执行力度。 3 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化偏慢，基差偏弱，成本支撑偏强，弱现实仍将震荡为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长 期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX仍累库，PTA检修不及预期，MEG成本下移及去库力度一般，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存高位，供需仍偏弱，基差偏弱，不过出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存累积，产销偏弱，仍将震荡偏弱为主；纯 碱小幅累库，贴水收窄，产量高位，短期仍震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂高位回落，步入临界，交易季节性增产与减产预期差博弈。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪消费承接力度不足，震荡偏弱；鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 道指中债总财富指数 沪深300纳斯达克 南华有色指数 全资产周度价格表现 -0.2% -0.3% -0.4% 0.8% 0.2% 一周领涨▲ 1纤维板 2燃油 3黄金 4铅 5原油 6低硫燃料油 7集运指数（欧线） 8白银 9 一周领跌▼ 4.3 1焦煤 3.73.73.62.9 2 2焦炭 3铁 4 南华能化指数 -0.7%10 南华农产品指数-1.4% 南华商品指数中证1000 南华黑色指数 -6.9% -2.8% -1.5% 资产配置方面，本周大多资产下跌，美股和中债小涨，黑色商 品和A股小盘风格领跌。 品种方面，油品领涨，贵金属随后；黑色系普跌，碳酸锂随后。 -8%-6%-4%-2%0%2% 品种 板块 幅度值创纪录 时间 黄金 有色 2.38%2024/3/29 一年-新高 品种 板块幅度值创纪录 时间 60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 苹果农产品-1.07%2024/3/26烧碱能化-1.94%2024/3/29锰硅黑色-0.69%2024/3/28 线材黑色-0.57%2024/3/29 豆一农产品0.02%2024/3/26花生农产品0.24%2024/3/27铝有色0.59%2024/3/29 品种 板块幅度值创纪录 时间 工业硅有色-0.61%2024/3/29 黄金有色2.38%2024/3/29 粳米农产品0.12%2024/3/29 生猪农产品0.40%2024/3/26 铅有色2.06%2024/3/29 纤维板能化2.26%2024/3/29 硅铁黑色-0.41%2024/3/28 燃油能化0.80%2024/3/29 低硫燃料油能化0.60%2024/3/29原油能化0.88%2024/3/29 纸浆能化0.35%2024/3/25 苹果农产品-1.07%2024/3/26玉米淀粉农产品-0.31%2024/3/27菜籽农产品-0.33%2024/3/28乙二醇能化-0.09%2024/3/28尿素能化-0.41%2024/3/29纯碱能化-0.10%2024/3/28锰硅黑色-0.69%2024/3/28 焦煤黑色-3.94%2024/3/29 不锈钢黑色-0.20%2024/3/27 烧碱能化-1.94%2024/3/29 玻璃能化-0.99%2024/3/29 工业硅有色-0.61%2024/3/29 棉纱农产品-0.29%2024/3/25 棉花农产品-0.10%2024/3/28 螺纹钢黑色-0.16%2024/3/29 焦炭黑色-2.73%2024/3/29 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月月度折线图趋势预警 美元指数102.6102.9104.1103.7 摩根大通制造业PMI49.050.050.3 海外 3.4 3.6 5.3 3.9 红皮书商业零售销售 10年期美债利率4.04.14.24.2 制造业PMI49.049.249.1 10年期国债利率2.62.52.42.3 国内 30大城市地产销售量同比-0.10.0-0.7-0.5 城市地铁客运总量7529.67496.16101.97859.0 中国出口集装箱运价指数874.91191.91440.71279.2 韩国出口当月前20日同比12.6-1.0-7.9 贸易 1177.7 1263.0 1398.8 1143.6 原油运价指数 干散货运价指数2537.61617.11650.42232.9 CRB指数516.2511.2522.0531.5 黄金商品指数477.6481.0482.0507.9 铁矿石商品指数962.8963.9900.2811.9 商品 原油商品指数554.4564.1585.6620.7 铜商品指数68505.768303.368666.271184.4 生猪商品指数265.4259.9258.9270.4 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期仍好于现实，且一致性较强；同时，市场波动性处于低位，等待趋势到来。 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数市场一致性 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数市场预期度 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01 商品趋势流畅性商品趋势流畅性（历史分位数，右轴） 6 5 4 3 2 1 0 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 商品市场波动