大宗商品配置周报：板块分化明显

期货研究报告|商品研究 板块分化明显 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年11月20日-2023年11月24日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年11月26日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：依旧处于内上外下的氛围之中，但缺乏强宏观驱动。 1.近期人民币汇率的贬值压力与房地产债务压力螺旋式缓解。中央和地方为防范化解大型房企风险出台了一系列政策，稳定了投资者对于中国经济和汇率的预期，而汇率升值也遏制了卖房后资本外流的势头。深圳等多地出台二套房首付比例下降等房市大招，后续需要跟踪市场是否企稳。 2.国内有向上的边际驱动，而海外依旧是向下的边际驱动。国内包括中央财政发力、地方债额度提前下达等多项政策持续推出，市场预期触底反弹；而海外经济体来看，新兴国家及发达国家的发电量等高频数据有明显走弱，PMI亦有回落，而美国经济指标亦出现下滑。前者无疑对股票和商品都是利好支撑，而后者对于长久期的股票而言是利好，但对于短久期的商品而言是利空。 3.内上外下的逻辑体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压，不过这样的持续劈叉已接近尾声。而对应在整体商品来看，则由于互相拉扯而使得宏观缺乏强驱动。文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动恐怕也难突破向上）在同一水平上，仍在等待新的驱动和共振机会。 4.由于宏观缺乏强驱动，品种回归基本面交易。整体来看，在此前的上涨中，黑色建材系基差已快速收敛，当前临近1月交割，现货偏紧的格局之下做空难度较高；而又由于过年在2月月初，处于工业品交割后，淡季需求之下没太多想象空间，因此价格持续向上的动能也不足。除非意外事件导致供给端出现扰动或是造成需求预期迅速改变，否则价格偏向震荡，待换月完成后在5月合约上进行博弈。 板块逻辑：本周农产品和黑色上涨，有色和能化下跌。 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从交易的维度看，其行情偏脉冲式，需要事件驱动。2）基本金属：锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期来看，欧美在交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌，长期供需矛盾仍难以折射到短期进行交易，等待机会入场；而镍和碳酸锂仍旧在交易供需宽松，偏弱运行。3）黑色产业：是近期唯一处于上涨趋势的板块，国内宏观情绪的显著改善是根本原因，加之基本面来看，焦和矿的库存在低位，以及下游需求尚可，黑色整体走强。不过监管介入力度明显增强，价格有回落风险。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了内上外下的逻辑，原油需密切关注OPEC+会议。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，在01合约完成换月前，除非有意外供给扰动，否则上下空间可能都不大。 2.农产品：1）生猪：周末现货价格延续跌势。南方气温偏高，腌腊消费不及预期，部分区域受猪病影响及部分企业迫于资金压力，出栏增加，市场整体供应充足，收储短期提振有限，猪价偏弱运行。2）大豆：阶段性来看，因南美巴西产区天气改善，CBOT大豆去天气风险升水震荡走弱。中期焦点仍在南美产量博弈，关注美豆出口以及南美天气情况。3）豆粕：近端来看，预期到港多，供应充足，且国内需求偏弱预期，现货市场较悲观，基差弱。而远端来看，国内明年第一季度潜在缺口。盘面价格维度，因巴西产区天气改善，CBOT美豆去天气风险升水震荡走低，且离岸人民币汇率趋升值，盘面跟随进口成本端走弱。而中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。4）油脂：短期来看，国际棕榈预期进入季节性减产，不过高频出口数据环比、同比均走弱，呈现供需双弱格局。价格维度，倾向于走季节性偏强周期。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场，月差呈现反套结构。关注产区产量。5）玉米：东北降温有利于新粮存储，农户惜售情绪升温，东北现货价格偏强运行。新作增产，新粮逐步上市，现货供应充足。目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，12月集中上量，现货仍有考验，玉米期价预计震荡回落。 风险提示：4 金融系统恐慌，中东战争爆发。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：美国经济依旧强劲，虽然通胀高企，但是经济增长稳定，未见滞涨危机；中美趋于合作，黄金代替配置美元的基础存在减弱迹象，预计价格高位震荡，建议减配贵金属多头；2.中短期：经济出现下行预期升温，但是前期驱动缓和，价格陷入高位震荡 4 基本金属 1.中短期：国内需求依然处于强预期弱现实阶段，美元指数下行，金属基本面分化，等待驱动明确。2.长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 3 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需维持偏紧。整体宏观经济预期有改善空间。2.短期：整体炉料供需偏强，钢厂短期略有减产但亏损收窄，进一步减产空间有限，供需边际走弱，高价原料冬储接受意愿/能力差。宏观权重远大于微观。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。整体宏观经济预期有改善空间。2.短期：钢材需求边际变化不显著，去库速度放缓；卷板出口情况维持。供应端钢厂亏损收窄。整体供需稳定，部分品种持续垒库，观察库存情况。现货跟涨乏力，但同时整体宏观经济预期有改善空间。 3 化工 油品 1.中长期：明年一季度预期进入累库存格局，但低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。 2.短期：短期供增需减，库存持续累积，巴以冲突及俄乌战争发酵力度减弱，油价震荡偏弱为主，后期关注欧佩克30号会议。 3 烯烃链 1.中期：塑料明年上半年供需平衡，逢低做多为主，PP明年仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存去化放缓，基差偏弱，供增需减，人民币升值导致进出口双杀，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA明年仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX加工费。MEG中长期仍处于供需略宽松格局，但边际有所改善，重心逐步上移。2.短期：产业链库存去化放缓，基差持稳，供需环比转弱，上游（原油）成本暴跌，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际有所改善，震荡为主但底部上移；玻璃供需双增，大区间震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存偏高，供增需弱，基差偏弱，震荡偏弱为主；玻璃库存小幅去化，产销逐步走弱，后期供增需减，贴水缩窄，震荡偏弱为主；纯碱库存 小幅去化，贴水较大，叠加环保导致检修，短期高位震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：震荡，近端宽松，远端有望交易季节性强周期。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场，月间呈现反套结构。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，取决于明年上半年南美产量预期差，若后期无实质天气扰动，中期驱动向下。美玉米增产，库销比回升，下 方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏弱，跟随国际成本端下行，因南美天气预期改善。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，价格重心下移。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供强需弱，震荡偏弱；鸡蛋供强需弱，偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/24 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 能化,1.55% 黑色,4.6% 黑色,2.34% 黑色,2.94% 中证1000,1.82% 黑色,1.94% 能化,3.79% 能化,0.07%能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.15% 中证1000,2.47% 创业板,1.98% 中证1000,1.93% 中证500,1.05% 能化,0.33% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 信用债,-0.04% 创业板,1.74% 农产品,0.97% 创业板,1.88% 农产品,0.47% 信用债,0.04% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 中债综合,-0.13% 沪深300,1.48% 中证1000,0.95% 中证500,1.14% 黑色,0.37% 中债综合,-0.03% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 美元兑人民币,0% 中债综合,0% 金融债,-0.16% 中证500,1.26% 沪深300,0.61% 信用债,0.11% 中债综合,0.2% 金融债,-0.12% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 黑色,-0.68% 有色,0.55% 能化,0.49% 中债综合,0.1% 信用债,0.15% 沪深300,-0.84% 有色,1.49% 中证500,-0.73%中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 有色,-1.23% 金融债,0.18% 有色,0.36% 沪深300,0.07% 金融债,0.11% 中证500,-1.08% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14%中证500,-1.01% 农产品,-1.36% 信用债,0.08% 中证500,0.33% 金融债,0.01% 沪深300,-0.51% 农产品,-1.12% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 中证500,-3.72% 中债综合,0.05% 金融债,0.17% 农产品,-0.28% 美元兑人民币,-0.6% 美元兑人民币,-1.29% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 沪深300,-4.17% 美元兑人民币,0.02% 中债综合,0.16% 美元兑人民币,-0.31% 有色,-0.64% 中证1000,-1.35% 金融债,-0.1% 创业板,-2.4% 美元兑人民币,- 0.99% 有色,