固定收益周报：利率或维持低位，短期下行空间不大

证 券 研2024年03月31日 究 报利率或维持低位，短期下行空间不大 告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《关注汇率波动对货币宽松节奏的影响》2024-03-24 2、《利率或延续低位震荡》2024- 03-19 3、《利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限》2024-03-10 相关研究 固定收益研究 ▌利率或维持低位，短期下行空间不大 《中央银行法》第四章第二十九条规定，人民银行不得直接认购、报销国债和其他政府债券，即禁止央行在一级市场中购买国债。同时，第四章第二十三条列示了人民银行为执行货币政策可以运用的六种货币政策工具，其中包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。那当前环境下货币政策转向继续宽松乃至QE的前景如何？ 从现有的货币投放方式来看，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具也承担了越来越大的货币投放功能。近年来央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比提升，截至2023年年底，MLF+OMO总占比在18.6%，结构性货币政策工具占比则升至16.4%，与公开市场操作工具存量规模基本接近。从2023年央行增量资产构成来看，MLF+OMO占比57%，结构性货币政策工具占比20%。截至2023年年末，结构性货币政策工具加权利率在2.05%，可以有效投放低成本资金。 从当前信用扩张状态来看，虽然货币乘数同比有所下降，但货币乘数绝对数仍然震荡高位，与美国日本开启QE前的状态也有较大差异。QE通常是作为央行购买有毒资产，控制金融风险蔓延的重要工具，美国和日本在开启QE之前，除了利率降至低位之外，货币乘数均出现了明显下行，反映金融风险持续蔓延。但我国虽然随着房价低迷，货币乘数同比下行，反映信用扩张存在难度，但货币乘数绝对数仍处高位。 从美日经验来看，QE可能对汇率有较大影响。近期中美10Y国债利差再度升至去年四季度高位附近，人民币汇率存在一定压力。美国和日本开启QE早期汇率均有一定贬值压力，从汇率角度来看，现阶段我国QE的概率也不高。 总的来看，地产及工业品价格持续低位，利率或维持低位，但宽松预期交易较为充分，汇率影响下当前利率下行空间可能也不大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率或维持低位，短期下行空间不大5 2、高频数据跟踪7 3、债券市场回顾10 4、风险提示11 图表目录 图表1：央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比（%）5 图表2：2023年央行资产增长构成（%）5 图表3：房价下行使得货币乘数同比走低（%）6 图表4：货币乘数同比下降，但货币乘数绝对数高位震荡（%）6 图表5：美国QE前货币乘数快速下行（%）6 图表6：日本QE前货币乘数快速下行（%）6 图表7：QE使得美元走弱（%）6 图表8：QE使得日元走弱（%）6 图表9：韩国和越南出口增速（%）7 图表10：CCFI和BDI指数7 图表11：全球PMI一览8 图表12：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）8 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表14：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表15：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）8 图表16：生产资料价格指数（2005年12月=100）8 图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）9 图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）9 图表19：水泥价格指数9 图表20：水泥库容比与历史对比（%）9 图表21：钢材价格指数9 图表22：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表24：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表25：利率债周度变动（%）10 图表26：资金利率周度变动（%）10 图表27：信用利差跟踪（%）11 1、利率或维持低位，短期下行空间不大 《中央银行法》第四章第二十九条规定，人民银行不得直接认购、报销国债和其他政府债券，即禁止央行在一级市场中购买国债。同时，第四章第二十三条列示了人民银行为执行货币政策可以运用的六种货币政策工具，其中包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。那当前环境下货币政策转向继续宽松乃至QE的前景如何？ 从现有的货币投放方式来看，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具也承担了越来越大的货币投放功能。近年来央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比提升，截至2023年年底，MLF+OMO总占比在18.6%，结构性货币政策工具占比则升至16.4%，与公开市场操作工具存量规模基本接近。从2023年央行增量资产构成来看，MLF+OMO占比57%，结构性货币政策工具占比20%。截至2023年年末，结构性货币政策工具加权利率在 2.05%，可以有效投放低成本资金。 从当前信用扩张状态来看，虽然货币乘数同比有所下降，但货币乘数绝对数仍然震荡高位，与美国日本开启QE前的状态也有较大差异。QE通常是作为央行购买有毒资产，控制金融风险蔓延的重要工具，美国和日本在开启QE之前，除了利率降至低位之外，货币乘数均出现了明显下行，反映金融风险持续蔓延。但我国虽然随着房价低迷，货币乘数同比下行，反映信用扩张存在难度，但货币乘数绝对数仍处高位。 从美日经验来看，QE可能对汇率有较大影响。近期中美10Y国债利差再度升至去年四季度高位附近，人民币汇率存在一定压力。美国和日本开启QE早期汇率均有一定贬值压力，从汇率角度来看，现阶段我国QE的概率也不高。 总的来看，地产及工业品价格持续低位，利率或维持低位，但宽松预期交易较为充分，汇率影响下当前利率下行空间可能也不大。 图表1：央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比（%） 图表2：2023年央行资产增长构成（%） 19结构性占比MLF+OMO占比18 17 16 15 14 13 12 11 10 2 结构性工具 -12% 20% 11% 10% 47% MLFOMO 外占 其他 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：房价下行使得货币乘数同比走低（%）图表4：货币乘数同比下降，但货币乘数绝对数高位震荡 （%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 中国:货币乘数:同比%中国:货币乘数倍右轴 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 (25) 2000/72003/72006/72009/72012/72015/72018/72021/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 0.00 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:合计 美国:货币乘数:M2:未季调右轴 图表5：美国QE前货币乘数快速下行（%）图表6：日本QE前货币乘数快速下行（%） 日本央行:资产:总额:月亿日元日本:货币乘数:季调倍右轴 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1994/121999/122004/122009/122014/122019/12 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 1997/72001/72005/72009/72013/72017/72021/7 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：QE使得美元走弱（%）图表8：QE使得日元走弱（%） 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:合计百万美元日本央行:资产:总额亿日元美元兑日元右轴 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 120 美元指数1973年3月=100右轴 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 2002/122005/122008/122011/122014/122017/122020/122023/121997/72000/72003/72006/72009/72012/72015/72018/72021/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国3月前20日出口增速在11.2%左右，与1-2月累计增速11.2%持平， 出口增速保持在较高水平。越南3月出口增速自2月的-4.1%左右升至15%左右。 内需方面，人员流动自高位小幅回落，一手房成交维持低位，二手房成交维持在与历年同期接近水平，但截至3月17日，全国城市二手房挂牌价指数继续回落，环比下降0.1%。 截至3月22日，最新一周生产资料价格指数与上周环比下降0.5%。 图表9：韩国和越南出口增速（%）图表10：CCFI和BDI指数 货物贸易额指数:世界:季调:同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 80 6,000 605,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 40 20 0 (20) (40) 2009/122012/122015/122018/122021/12 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2024/032024/022024/012023/122023/11 2020 2023 2021 2024 2022 图表11：全球PMI一览图表12：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均） 美国 47.8 49.1 47.1 46.7 8,000 欧元区 45.7 46.5 46.6 44.4 44.2 7,000 德国 41.6 42.5 45.5 43.3 42.6 6,000 法国 45.8 47.1 43.1 42.1 42.9 英国 49.9 47.5 47.3 46.2 47.2 5,000 日本 47.2 48.0 47.9 48.3 4,000 韩国 50.7 51.2 49.9 50.0 越南 50.4 50.3 48.9 47.3 3,000 巴西 54.1 52.8 48.4 49.4 2,000 印度 59.2 56.9 56.5 54.9 56.0 俄罗斯 54.7 52.4 54.6 53.8 1,000 中国 50.8 49.1 49.2 49.0 49.4 0 全球 50.3 50.0 49.0 49.3 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表14：100大中城市土地成交（万平方米） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 45 4012,0