固定收益周报：利率或维持低位，短期下行空间不大

利率或维持低位，短期下行空间不大 —固定收益周报 投资要点 ▌利率或维持低位，短期下行空间不大 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 《中央银行法》第四章第二十九条规定，人民银行不得直接认购、报销国债和其他政府债券，即禁止央行在一级市场中购买国债。同时，第四章第二十三条列示了人民银行为执行货币政策可以运用的六种货币政策工具，其中包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。那当前环境下货币政策转向继续宽松乃至QE的前景如何？ 从现有的货币投放方式来看，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具也承担了越来越大的货币投放功能。近年来央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比提升，截至2023年年底，MLF+OMO总占比在18.6%，结构性货币政策工具占比则升至16.4%，与公开市场操作工具存量规模基本接近。从2023年央行增量资产构成来看，MLF+OMO占比57%，结构性货币政策工具占比20%。截至2023年年末，结构性货币政策工具加权利率在2.05%，可以有效投放低成本资金。 相关研究 1、《关注汇率波动对货币宽松节奏的影响》2024-03-242、《利率或延续低位震荡》2024-03-193、《利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限》2024-03-10 从当前信用扩张状态来看，虽然货币乘数同比有所下降，但货币乘数绝对数仍然震荡高位，与美国日本开启QE前的状态也有较大差异。QE通常是作为央行购买有毒资产，控制金融风险蔓延的重要工具，美国和日本在开启QE之前，除了利率降至低位之外，货币乘数均出现了明显下行，反映金融风险持续蔓延。但我国虽然随着房价低迷，货币乘数同比下行，反映信用扩张存在难度，但货币乘数绝对数仍处高位。 从美日经验来看，QE可能对汇率有较大影响。近期中美10Y国债利差再度升至去年四季度高位附近，人民币汇率存在一定压力。美国和日本开启QE早期汇率均有一定贬值压力，从汇率角度来看，现阶段我国QE的概率也不高。 总的来看，地产及工业品价格持续低位，利率或维持低位，但宽松预期交易较为充分，汇率影响下当前利率下行空间可能也不大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率或维持低位，短期下行空间不大.......................................................52、高频数据跟踪...........................................................................73、债券市场回顾...........................................................................104、风险提示...............................................................................11 图表目录 图表1：央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比（%）......................5图表2：2023年央行资产增长构成（%）....................................................5图表3：房价下行使得货币乘数同比走低（%）..............................................6图表4：货币乘数同比下降，但货币乘数绝对数高位震荡（%）................................6图表5：美国QE前货币乘数快速下行（%）.................................................6图表6：日本QE前货币乘数快速下行（%）.................................................6图表7：QE使得美元走弱（%）...........................................................6图表8：QE使得日元走弱（%）...........................................................6图表9：韩国和越南出口增速（%）........................................................7图表10：CCFI和BDI指数...............................................................7图表11：全球PMI一览..................................................................8图表12：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）........................................8图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）............................................8图表14：100大中城市土地成交（万平方米）...............................................8图表15：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................8图表16：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................8图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）.....................................9图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）......................................................9图表19：水泥价格指数..................................................................9图表20：水泥库容比与历史对比（%）.....................................................9图表21：钢材价格指数..................................................................9图表22：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）......................................9图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）.........................................9图表24：沥青库存与历史对比（万吨）....................................................9 图表25：利率债周度变动（%）...........................................................10图表26：资金利率周度变动（%）.........................................................10图表27：信用利差跟踪（%）.............................................................11 1、利率或维持低位，短期下行空间不大 《中央银行法》第四章第二十九条规定，人民银行不得直接认购、报销国债和其他政府债券，即禁止央行在一级市场中购买国债。同时，第四章第二十三条列示了人民银行为执行货币政策可以运用的六种货币政策工具，其中包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。那当前环境下货币政策转向继续宽松乃至QE的前景如何？ 从现有的货币投放方式来看，降准降息仍有空间，结构性货币政策工具也承担了越来越大的货币投放功能。近年来央行总资产中结构性货币政策工具和公开市场操作工具占比提升，截至2023年年底，MLF+OMO总占比在18.6%，结构性货币政策工具占比则升至16.4%，与公开市场操作工具存量规模基本接近。从2023年央行增量资产构成来看，MLF+OMO占比57%，结构性货币政策工具占比20%。截至2023年年末，结构性货币政策工具加权利率在2.05%，可以有效投放低成本资金。 从当前信用扩张状态来看，虽然货币乘数同比有所下降，但货币乘数绝对数仍然震荡高位，与美国日本开启QE前的状态也有较大差异。QE通常是作为央行购买有毒资产，控制金融风险蔓延的重要工具，美国和日本在开启QE之前，除了利率降至低位之外，货币乘数均出现了明显下行，反映金融风险持续蔓延。但我国虽然随着房价低迷，货币乘数同比下行，反映信用扩张存在难度，但货币乘数绝对数仍处高位。 从美日经验来看，QE可能对汇率有较大影响。近期中美10Y国债利差再度升至去年四季度高位附近，人民币汇率存在一定压力。美国和日本开启QE早期汇率均有一定贬值压力，从汇率角度来看，现阶段我国QE的概率也不高。 总的来看，地产及工业品价格持续低位，利率或维持低位，但宽松预期交易较为充分，汇率影响下当前利率下行空间可能也不大。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国3月前20日出口增速在11.2%左右，与1-2月累计增速11.2%持平，出口增速保持在较高水平。越南3月出口增速自2月的-4.1%左右升至15%左右。 内需方面，人员流动自高位小幅回落，一手房成交维持低位，二手房成交维持在与历年同期接近水平，但截至3月17日，全国城市二手房挂牌价指数继续回落，环比下降0.1%。截至3月22日，最新一周生产资料价格指数与上周环比下降0.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：同花顺，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3、债券市场回顾 R001中枢较上周上行至1.95%左右，DR007中枢较上周上行至1.98%左右。 利率债方面，近期，10Y国债下行至2.29%左右，5Y国债下行至2.2%左右，1Y国债下行至1.72%左右。10Y国开下行至2.4%左右，5Y国开下行至2.26%左右，1Y国开下行至1.83%左右。 信用债方面，信用利差普遍走扩。3YAAA中短期票据信用利差上行至47.2BP左右，3YAA+中短期票据信用利差上行至61.2BP左右，3YAA信用利差上行至71.2BP左右，三者分别处于过去五年22.1%左右，14%左右和8.4%左右分位水平。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 4、风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 固定收益组介绍 黄海澜：6年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入