固定收益周报：汇率短期压力不大，利率品收益率或仍有下行空间

证 券 研2023年07月23日 究 报汇率短期压力不大，利率品收益率或仍有下行空 告间 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 ▌汇率短期压力不大，利率品收益率或仍有下行空间 美元指数或震荡回落。美元指数方面，我们使用1999.1-2022.12时间段，用2Y美债利率、10Y美债利率、美国GDP全球占比（年度数据，插值法转化成月度）、全球制造业PMI和美国居民DSR对美元指数做回归，调整R²在83.7%。回归结果与美元指数历史走势较为吻合。除此之外，美元指数在不同时期可能表现出持续偏离拟合值，主要驱动因素包括：（1）全球危机时期，美元回落使得美元指数冲高，互联网泡沫破裂、次贷危机、欧债危机以及全球负利率债占比快速提升时期，大致较拟合值高10左右；（2）加息周期前期美元指数通常冲高，2005年、2016年和2022年均表现出这一特征，美元指数与拟合值差值大致达到5-10区间内； （3）加息周期后期美元指数通常下行至低于拟合值，例如2006年5月和2018年3月美元指数均降至拟合值之下3左右。 从当前加息接近尾声且数据支撑下加息预期难以回到前期高点来看，参考历史规律美元指数或持续处于拟合值附近乃至稍低水平。当然，如果避险情绪抬升，美元指数仍可能阶段性上行突破。 在美元指数阶段性难以大幅抬升背景下，人民币相对美元汇率压力短期有所下降，从这个角度看，从而对于国内利率品中枢下台阶，掣肘因素在减少。 国内基本面方面，最近高频数据仍有待提升，资金面总体维持宽松，利率品总体风险不大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、汇率短期压力不大，利率品收益率或仍有下行空间4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示14 图表目录 图表1：美元指数回归结果（%）4 图表2：美元指数回归结果（%）4 图表3：美元指数回归结果与实际值之差（%）4 图表4：加息周期中美元指数回归结果与实际值之差（%）4 图表5：出口份额影响人民币汇率指数趋势（%，左轴为汇率指数，右轴为出口占比）5 图表6：债券收益率和汇率走势（%，左轴为汇率，右轴为10Y国债利率）5 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）6 图表8：CCFI和BDI指数走势6 图表9：韩国和越南出口增速（%）6 图表10：全球PMI一览（%）6 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表12：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表13：主要一二线城市中原报价指数7 图表14：30大中城市商品房销售（万平方米）7 图表15：14城二手房成交面积总计（万平方米）7 图表16：100大中城市土地成交（万平方米）7 图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表19：水泥价格指数8 图表20：水泥库容比与历史对比（%）8 图表21：钢材价格指数9 图表22：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）9 图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表24：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表25：乘用车当周日均零售量（辆）9 图表26：行业开工率一览（%）9 图表27：利率债周度变动（%）10 图表28：资金利率周度变动（%）10 图表29：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表30：存单利率与MLF利率对比（%）11 图表31：10Y国债与MLF利率对比（%）11 图表32：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表33：美元指数和人民币汇率指数（%）11 图表34：10Y中美利差（%）11 图表35：美元兑人民币中间价（%）12 图表36：1Y利率平价（%）12 图表37：信用利差跟踪（%）12 图表38：中短期票据信用利差（BP）13 图表39：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 图表40：转债指数和万得全A（%）13 图表41：转债分行业及结构涨跌幅（%）14 1、汇率短期压力不大，利率品收益率或仍有下行空间 美元指数或震荡回落。美元指数方面，我们使用1999.1-2022.12时间段，用2Y美债利率、10Y美债利率、美国GDP全球占比（年度数据，插值法转化成月度）、全球制造业PMI和美国居民DSR对美元指数做回归，调整R²在83.7%。回归结果与美元指数历史走势较为吻合。除此之外，美元指数在不同时期可能表现出持续偏离拟合值，主要驱动因素包括： （1）全球危机时期，美元回落使得美元指数冲高，互联网泡沫破裂、次贷危机、欧债危机以及全球负利率债占比快速提升时期，大致较拟合值高10左右；（2）加息周期前期美元指数通常冲高，2005年、2016年和2022年均表现出这一特征，美元指数与拟合值差值大致达到5-10区间内；（3）加息周期后期美元指数通常下行至低于拟合值，例如2006年5 月和2018年3月美元指数均降至拟合值之下3左右。 从当前加息接近尾声且数据支撑下加息预期难以回到前期高点来看，参考历史规律美元指数或持续处于拟合值附近乃至稍低水平。当然，如果避险情绪抬升，美元指数仍可能阶段性上行突破。 图表1：美元指数回归结果（%）图表2：美元指数回归结果（%） 因变量 美元指数月均值 时间段 1999.1-2022.12 调整R² 0.837 自变量 系数 P值 2Y美债利率 1.18 0.00 10Y美债利率 1.13 0.06 美国GDP全球占比 3.45 0.00 全球制造业PMI -1.02 0.00 美国居民DSR -7.43 0.00 截距 132.40 0.00 130 120 110 100 90 80 70 美元指数:月:平均值1973年3月=100拟合值 60 1999/12003/12007/12011/12015/12019/12023/ 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：美元指数回归结果与实际值之差（%）图表4：加息周期中美元指数回归结果与实际值之差（%） 差值%美国:联邦基金目标利率% 2000.2-2002.92008-2009次贷危机 互联网泡沫破裂2010-2012欧债危机 2015年全球负利率债 券占比快速提升， 2016年美国加息 15 10 差值%美国:联邦基金目标利率% 15 10 55 0 (5) (10) 0 (5) (15) 1999/12003/12007/12011/12015/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2019/1 2023/ (10) 2013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在美元指数阶段性难以大幅抬升背景下，人民币相对美元汇率压力短期有所下降，从这个角度看，从而对于国内利率品中枢下台阶，掣肘因素在减少。 国内基本面方面，最近高频数据仍有待提升，资金面总体维持宽松，利率品总体风险不大。 图表5：出口份额影响人民币汇率指数趋势 中国:中间价:美元兑人民币 中国:中债国债到期收益率:10年% 上调宏观审慎调节 引入逆周期调节因子 上调宏观审慎调节 参数，1→1.25 重启逆周期调节因参数，1→1.25 子 上调外汇风险准备 金，0-20% 上调外汇风险准备 金，0-20% 下调外汇存款准备 金率，8%→6% （%，左轴为汇率指数，右轴为出口占比） 图表6：债券收益率和汇率走势（%，左轴为汇率，右轴为10Y国债利率） 7.4 名义有效汇率指数:人民币2020年=100 世界:出口金额占比:中国大陆% 12011 10 110 9 1008 7 906 805 4 703 2 60 1 500 1994/11999/12004/12009/12014/12019/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 4.0 3.0 2.0 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，内外需均边际回落，生产边际回升。 外需方面，CCFI和BDI双双回落。最新一周BDI环比下跌10.3%左右，最近一周CCFI环比下跌0.4%左右。最近两周港口吞吐量走势震荡。韩国7月前20日出口增速自-6%左右降至-15.2%左右。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量走势平稳，房地产高频边际回落，工业品库存普遍下行。最新一周14城二手房成交和30大中城市成交整体均偏弱，部分一二线城市报价指数小幅回落。水泥、玻璃、沥青库存均有所回落，钢材库存小幅上行，工业品或仍处于主动去库存过程中，整体工业品价格走势震荡偏弱。生产端来看，下游行业开工率边际回升。 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨 图表8：CCFI和BDI指数走势 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 280 货物运输:高速公路货车通行量百万辆 606,000 260 240 220 505,000 404,000 200 180 303,000 160202,000 140 10 120 1000 2022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1,000 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2023/062023/052023/042023/032023/02 图表9：韩国和越南出口增速（%）图表10：全球PMI一览（%） CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额:同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 越南:出口总额:同比 美国46.046.947.146.347.7 欧元区43.444.845.847.348.5 德国40.643.244.544.746.3 法国46.045.745.647.347.4 英国46.547.147.847.949.3 日本49.850.649.549.247.7 韩国47.848.448.147.648.5 越南46.245.346.747.751.2 巴西46.647.144.347.049.2 印度57.858.757.256.455.3 俄罗斯52.653.552.653.253.6 中国49.048.849.251.952.6 全球48.849.649.649.649.9 2009/42011/42013/42015/42017/42019/42021/42023/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表12：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环 比变动，%） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 240 220 200 180 160 140 120 全国二手房出售挂牌价指数-0.09 一线二手房出售挂牌价指数-0.16 二线二手房出售挂牌价指数-0.12 三线二手房出售挂牌价指数-0.01 四线二手房出售挂牌价指数-0.02 2019 2022 2020 2023 2021 0 1/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8 2020/12020/62020/112021/4202