固定收益周报：利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限

证 券 研2024年03月09日 究 报利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限 告—固定收益周报 投资要点 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌短期内，利率中枢或维持相对低位 近期，政府工作报告公布。 首先，经济增长目标方面，报告提出“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”5%的GDP增长或并不算低，2023年在相对低基数前提下GDP增速实现5.2%左右，2020-2021年两年平均GDP增速在5.3%左右，2022-2023年 1、《短期内，利率中枢或维持相对低位》2024-03-03 2、《利率品收益率或阶段性维持低位》2024-02-25 3、《长端利率品收益率短期或维持低位震荡》2024-02-17 相关研究 固定收益研究 两年平均GDP增速在4.1%左右。 财政政策方面，综合考虑发展需要和财政可持续。报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。”，“两本账”安排预算支出增速不低，但如果需要实现增长5%增长，或仍需GDP其他分项表现不弱。 根据政府工作报告以及《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年广义赤字包含4.06万亿赤字（赤字率3%）、1万亿特别国债以及 3.9万亿专项债额度。2024年安排全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%，全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%，“两本账”合计安排预算支出405684亿元，增长7.9%左右。 货币政策方面，提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。” 报告指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传 导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 总的来看，如果为了实现社融、M2同比同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标，在房价同比不高对货币乘数构成约束情况下，货币政策大概率较难紧。在“避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”背景下，短端太低的概率或也有限。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限4 2、债券市场回顾6 3、风险提示7 图表目录 图表1：年初预算安排“两本账”财政支出同比增速在7.9%左右（%）5 图表2：100大中城市成交土地价款增速和政府性基金收入增速（%）5 图表3：10Y国债相对1YMLF下行幅度较大（%，右轴为利差）5 图表4：房价同比下行或使得货币乘数同比走低，拖累M2同比（%）5 图表5：存单利率下行但尚未走向极度宽松状态（%）5 图表6：DR007围绕政策利率波动（%）5 图表7：利率债周度变动（%）6 图表8：资金利率周度变动（%）6 图表9：信用利差跟踪（%）6 1、利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限 近期，政府工作报告公布。 首先，经济增长目标方面，报告提出“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”5%的GDP增长或并不算低，2023年在相对低基数前提下GDP增速实现5.2%左右，2020-2021年两年平均GDP增速在5.3%左右，2022-2023年两年平均GDP增速在4.1%左右。 财政政策方面，综合考虑发展需要和财政可持续。报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。”，“两本账”安排预算支出增速不低，但如果需要实现增长5%增长，或仍需GDP其他分项表现不弱。 根据政府工作报告以及《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年广义赤字包含4.06万亿赤字（赤字率3%）、1万亿特别国债以及3.9万亿专项债额度。2024年安排全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%，全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%，“两本账”合计安排预算支出405684亿元，增长7.9%左右。 货币政策方面，提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。” 报告指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 总的来看，如果为了实现社融、M2同比同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标，在房价同比不高对货币乘数构成约束情况下，货币政策大概率较难紧。在“避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”背景下，短端太低的概率或也有限。 近期，2024年2月份通胀数据公布，全国居民消费价格同比上涨0.7%，较1月反弹。2月份，全国CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%，回升较多。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大 0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。 图表1：年初预算安排“两本账”财政支出同比增速在7.9%左右（%） 中国:全国政府性基金收入:累计同比% 中国:100大中城市:成交土地总价:累计同比% 图表2：100大中城市成交土地价款增速和政府性基金收入增速（%） 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 2015/72016/72017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：10Y国债相对1YMLF下行幅度较大（%，右轴为利差）图表4：房价同比下行或使得货币乘数同比走低，拖累M2 中国:货币乘数:同比% 中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比% 同比（%） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) (80.0) 10Y国债-1YMLF 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 中国:M2:同比% 中国:中债国债到期收益率:10年 MLF 2016/12018/12020/12022/12024/1 (20) 2011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：存单利率下行但尚未走向极度宽松状态（%）图表6：DR007围绕政策利率波动（%） 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 同业存单:发行利率(股份制银行):1年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR007R007OMO7天 MLF1年 差值:1YCD-1YMLF 2017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10 2018/102019/102020/102021/102022/102023/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、债券市场回顾 R001中枢较上周上行至1.84%左右，DR007中枢较上周下行至1.85%左右。 利率债方面，近期，10Y国债下行至2.28%左右，5Y国债下行至2.21%左右，1Y国债下行至1.75%左右。10Y国开下行至2.38%左右，5Y国开下行至2.26%左右，1Y国开下行至1.8%左右。 信用债方面，信用利差普遍走扩。3YAAA中短期票据信用利差上行至37BP左右，3YAA+中短期票据信用利差上行至47BP左右，3YAA信用利差下行至61BP左右，三者分别处于过去五年5.6%左右，0.7%左右和0.5%左右分位水平。 单位（%.BP） DR007 R007 DR001 R001 6M国股存单 1Y国股存单 资金 周均值(%) 1.85 2.01 1.72 1.84 2.19 2.26 较上周变动(BP) -0.5 -6.9 -0.1 0.2 -1.7 0.0 过去五年历史分位 24.3% 23.6% 43.0% 47.9% 19.9% 11.5% 图表7：利率债周度变动（%）图表8：资金利率周度变动（%） 单位（%.BP） 1Y 3Y 5Y 10Y 30Y 国债 最新值(%) 1.75 2.09 2.21 2.28 2.43 过去一周变动(BP) -3.1 -5.0 -5.4 -8.5 -5.8 过去五年历史分位 6.1% 4.1% 3.0% 0.2% 0.2% 单位（%.BP） 1Y 3Y 5Y 10Y - 国开债 最新值(%) 1.80 2.21 2.26 2.38 过去一周变动(BP) -3.9 -5.0 -7.0 -11.0 过去五年历史分位 4.4% 3.2% 1.5% 0.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：信用利差跟踪（%） 单位（%.BP） 3YAAA 3YAA+ 3YAA 2YAAA 2YAA+ 2YAA 1YAAA 1YAA+ 1YAA 3YAAA利 差 3YAA+利 差 3YAA利差 2YAAA利 差 2YAA+利 差 2YAA利差 1YAAA利 差 1YAA+利 差 1YAA利差 骑乘： 3YAA+- 2YAA+ 骑乘： 2YAA+- 1YAA+ 套息： 3YAA+ 套息： 2YAA+ 中短期票据 最新值(%) 2.46 2.56 2.70 2.39 2.49 2.58 2.30 2.40 2.45 37.0 47.0 61.0 30.4 40.4 49.4 21.0 31.0 36.0 6.6 9.5 71.8 65.1 过去一周变动(BP) -1.8 -1.8 -2.3 -0.9 -0.9 -1.9 1.0 1.0 1.0 0.2 0.2 -0.3 1.1 1.1 0.1 3.0 3.0 3.0 -0.9 -1.9 -1.1 -0.2 过去五年历史分位 1.3% 0.2% 0.2% 5.7% 2.6% 0.2% 11.4% 11.3% 9.4% 5.6% 0.7% 0.5% 14.5% 11.6% 8.3% 44. 6% 34 .5% 19.0% 1.4% 0.7% 0.7% 1.3% 单位（%.BP） 3YAAA 3YAA+ 3YAA 2YAAA 2YAA+ 2YAA 1YAAA 1YAA+ 1YAA 3YAAA利 差 3YAA+利 差 3