固定收益周报：通胀压力不大，利率中枢或仍有下行空间

证 券 研2023年11月12日 究 报通胀压力不大，利率中枢或仍有下行空间 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌通胀压力不大，利率中枢或仍有下行空间 近期，通胀数据公布，中国10月CPI同比-0.2%，低于上月的0%；10月PPI同比下降2.6%，前值为下降2.5%。 短期来看，工业产能利用率并未很高，需求弹性或有限。通胀压力估计依然不大，对于利率债来说，通胀依然不是很大风险。 此外，原油价格方面，需求端的担忧或使得油价上行遇到阻力。 11月7日海关总署公布的出口数据也显示外需仍承压。美元计价，10月份我国出口2748.3亿美元，同比下降6.4%，较 9月份的下降6.2%进一步扩大；进口2183亿美元，增长3%；贸易顺差565.3亿美元，收窄30.8%。当月进出口总额为4931.3亿美元，下降2.5%。分国别和地区来看，10月对美国出口增速自-9.3%左右升至-8.2%左右，对日本出口增速 1、《美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位》2023-09-24 2、《短期内，利率曲线或陡峭化》 2023-09-17 3、《利率品短期调整，中期或难改利率中枢下行走势》2023-09-10 相关研究 固定收益研究 自-6.4%左右降至-13%左右，对欧盟出口增速自-11.6%左右降 至-12.6%左右，对韩国出口增速自-7%左右降至-17%左右，对印度出口增速自2.1%左右降至-1.5%左右，对巴西出口增速自-11.7%左右降至-12.1%左右，对东盟出口增速自-15.8%左右升至-15.1%左右，对俄罗斯出口增速自20.6%左右降至17.2%左右。 内需数据方面，关注房地产数据。截至11月5日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.42%左右，一线城市挂牌价环比为-0.37%左右，二线环比下跌0.42%左右，三线和四线分别环比下跌0.46%左右和0.33%左右。 我们认为，内需增速大幅抬升仍需等待，外需表现不强，通胀压力不大背景下，利率中枢下行或仍是趋势。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、通胀压力不大，利率中枢或仍有下行空间4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示12 图表目录 图表1：CPI食品和非食品同比走势分化（%）4 图表2：核心CPI和服务同比下行（%）4 图表3：PPI同比下行（%）5 图表4：中国和全球PMI新订单双双低于荣枯线（%）5 图表5：需求与工业品价格（%）6 图表6：进出口同比增速（%）6 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）6 图表8：CCFI和BDI指数走势6 图表9：韩国和越南出口增速（%）7 图表10：全球PMI一览（%）7 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表12：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表13：主要一二线城市中原报价指数8 图表14：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表15：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表16：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表19：水泥价格指数8 图表20：水泥库容比与历史对比（%）8 图表21：钢材价格指数9 图表22：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表24：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表25：乘用车当周日均零售量（辆）9 图表26：行业开工率一览（%）9 图表27：利率债周度变动（%）10 图表28：资金利率周度变动（%）10 图表29：信用利差跟踪（%）11 图表30：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表31：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表32：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表33：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表34：中短期票据信用利差（BP）12 图表35：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）12 1、通胀压力不大，利率中枢或仍有下行空间 近期，通胀数据公布，中国10月CPI同比-0.2%，低于上月的0%；10月PPI同比下降 2.6%，前值为下降2.5%。 “10月份，食品烟酒类价格同比下降2.1%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约 0.61个百分点。食品中，畜肉类价格下降17.9%，影响CPI下降约0.66个百分点，其中猪肉价格下降30.1%，影响CPI下降约0.55个百分点；蛋类价格下降5.0%，影响CPI下降约 0.04个百分点；鲜菜价格下降3.8%，影响CPI下降约0.08个百分点；水产品价格下降0.5%，影响CPI下降约0.01个百分点；鲜果价格上涨2.2%，影响CPI上涨约0.04个百分点；粮食价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.01个百分点。” “10月份，食品烟酒类价格环比下降0.4%，影响CPI下降约0.12个百分点。食品中，蛋类价格下降3.6%，影响CPI下降约0.03个百分点；鲜菜价格下降1.9%，影响CPI下降约0.04个百分点；水产品价格下降1.4%，影响CPI下降约0.03个百分点；畜肉类价格下降1.0%，影响CPI下降约0.03个百分点，其中猪肉价格下降2.0%，影响CPI下降约0.03个百分点；鲜果价格上涨0.9%，影响CPI上涨约0.02个百分点。” “从同比看，PPI下降2.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比降幅扩大，主要是受上年同期对比基数走高影响。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅与上月相同；生活资料价格下降0.9%，降幅扩大0.6个百分点。主要行业中，价格降幅扩大的有：非金属矿物制品业下降7.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.2%，扩大0.2个百分点。价格降幅收窄的有：煤炭开采和洗选业下降15.4%，收窄0.2个百分点；化学原料和化学制品制造业下降6.9%，收窄0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降3.8%，收窄2.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.6%，涨幅回落0.1个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降3.3%转为上涨1.7%。另外，新能源乘用车价格下降4.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.9%。” 短期来看，工业产能利用率并未很高，需求弹性或有限。通胀压力估计依然不大，对于利率债来说，通胀依然不是很大风险。 此外，原油价格方面，需求端的担忧或使得油价上行遇到阻力。 “本周二，美国能源信息署（EIA）发布的《短期能源展望》报告显示出对未来需求前景的担忧：将2023年全球原油需求增速预期下调30万桶/日至146万桶/日，而此前预期 为176万桶/日。” 图表1：CPI食品和非食品同比走势分化（%）图表2：核心CPI和服务同比下行（%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) CPI:当月同比%CPI:食品:当月同比% CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比%CPI:服务:当月同比% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) CPI:非食品:当月同比% 2016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8 2016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：PPI同比下行（%）图表4：中国和全球PMI新订单双双低于荣枯线（%） PPI:全部工业品:当月同比%PPI:生产资料:当月同比% 20PPI:生活资料:当月同比% PMI:新订单全球制造业PMI:新订单 60 1555 10 50 5 45 0 (5)40 (10) 2016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8 35 2013/62014/102016/22017/62018/102020/22021/62022/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 11月7日海关总署公布的出口数据也显示外需仍承压。美元计价，10月份我国出口2748.3亿美元，同比下降6.4%，较9月份的下降6.2%进一步扩大；进口2183亿美元，增长3%；贸易顺差565.3亿美元，收窄30.8%。当月进出口总额为4931.3亿美元，下降2.5%。分国别和地区来看，10月对美国出口增速自-9.3%左右升至-8.2%左右，对日本出口增速自-6.4%左右降至-13%左右，对欧盟出口增速自-11.6%左右降至-12.6%左右，对韩国出口增速自-7%左右降至-17%左右，对印度出口增速自2.1%左右降至-1.5%左右，对巴西出口增速自-11.7%左右降至-12.1%左右，对东盟出口增速自-15.8%左右升至-15.1%左右，对俄罗斯出口增速自20.6%左右降至17.2%左右。 内需数据方面，关注房地产数据。截至11月5日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.42%左右，一线城市挂牌价环比为-0.37%左右，二线环比下跌0.42%左右，三线和四线分别环比下跌0.46%左右和0.33%左右。 我们认为，内需增速大幅抬升仍需等待，外需表现不强，通胀压力不大背景下，利率中枢下行或仍是趋势。 图表5：需求与工业品价格（%）图表6：进出口同比增速（%） 120 115 PPI:定基指数全球:摩根大通全球制造业PMI60 出口金额:当月同比% 进口金额:当月同比% 90 5570 110 105 100 95 90 2009/12012/12015/12018/12021/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 50 50 30 4510 (10) 40 (30) 35(50) 2012/12014/12016/12018/12020/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，外需方面，最新一周BDI环比上涨9.3%左右，CCFI环比上涨1.9%左右。截至10月30日，最新一周港口吞吐量小幅回落但仍处高位。韩国10月出口增速自9月的-4.4%左右升至5.1%左右，越南10月出口增速自9月的4.9%左右升至6.7%左右。 内需方面，人员流动维持高位，货运量高位震荡，二手房成交高位震荡但价格普遍回落，工业品库存涨跌互现，工业品价格环比回落。一手房成交继续走低而二手房成交高位震荡，截至11月5日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.42%左右，一线城市挂牌价环比为-0.37%左右，二线环比下跌0.42%左右，三线和四线分别环比下跌0.46%左右和0.33%左右。生产端来看，主要行业开工率普遍下行。 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 图表8：CCFI和BDI指数走势 280 260 240 220 200 180 160 140 120 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨货物运输:高速公路货车通行量百万辆 706,000 605,000 50 4,000 40 3,000 30 2,000 20 101,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 10000 2022/42