债市技术面周报（7月第4周）：利率破底，谁已离场？

利率破底，谁已离场？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第4周） 报告日期：2024-07-28 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 降息后长端利率空间打开，曲线牛平 利率曲线牛平。7月22日，央行宣布下调7天逆回购利率至1.7%，1年期和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。公告发布后，本周1Y、3Y和5Y国债收益率均下行5bp，7Y、10Y和15Y国债收益率下 行7bp，30Y国债收益率下行6bp，且10Y和30Y国债收益率已分别下降至2.20%和2.40%左右，均为2020年以来历史最低。长端利率下行要快于短端利率，曲线走陡。 利率破底，农商行已“离场”。随着周内利率的快速下行，农商行出现了较为明显的利率债止盈，虽然债牛过程中农商行的卖出为常见现象，但本周其止盈力度相对较大。据统计，本周农商行对于国债+政金债的卖出力度为年内最高值。 非银机构追涨长债与超长债。非银是本周降息交易的主要买盘，基金类全面增配各类型债券，7-10Y利率债成交最高，15-30Y超长债其次，“其他产品类”本周大幅增加长端与超长端利率债买入，券商延续上周操作，继续增配国债，其他（含外资）本周对于利率债配置由短端逐步切换至长端。 基金对于信用债配置力度增强，债基久期攀升。本周中长期债基久期中位数上升至2.81年，但其中信用债基久期上升相对更快，信用债基久期 中位数升至2.63年，而利率债基久期与绩优利率债基久期均有所下行，分别为3.47年、3.39年。 资金面转松，银行间债市杠杆回升 本周资金面转松，债市杠杆大幅上行。本周银行系净融出回升至3.67万亿元，大行以及股份行和城商行的资金融出均明显增加。但货基融出降至1.8万亿元以下。本周DR001下降至1.70%以下，DR007上升至1.90%以上。债市杠杆率回升至107.47%，较上周五上升0.58pct。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：整体下行4 1.2期限利差：短端下行，中长期上行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.47%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.87%6 2.3资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数升至2.81年8 3.2利率债基久期降至3.47年9 3.3优绩利率债基久期降至3.39年9 4类属策略比价10 4.1中美利差：短期倒挂减缓，长期倒挂加剧10 4.2隐含税率：普遍下行11 4.3国债与国开债新老券利差：利差倒挂11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年7月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）11 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：整体下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍大幅下行。1Y、3Y和5Y国债收益率均下行5bp，7Y、10Y和15Y收益率下行7bp，30Y收益率下行6bp。分位点方面，1Y和3Y降至3%分位点，7Y、10Y、15Y和30Y均降至0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍大幅下行。1Y收益率下行5bp，3Y收益率下行8bp，5Y收益率下行9bp，7Y收益率下行7bp，10Y收益率下降8bp，15Y收益率下行9bp，30Y收益率下行6bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y降至1%分位点，7Y、10Y、15Y和30Y均降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端下行，中长期上行 国债方面：短期利差下行，长期利差上行。1Y-DR001息差上行12bp，1Y-DR007息差下行10bp；7Y-5Y息差下行2bp，15Y-10Y息差上行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至3%分位点，1Y-DR007降至1%分位点，3Y-1Y降至28%分位点，5Y-3Y降至39%分位点，7Y-5Y降至25%分位点，30Y-15Y升至7%分位点。 国开债方面：短期限利差下行，中长期限利差上行。1Y-DR001息差上行12bp，1Y-DR007息差下行10bp；3Y-1Y息差下行2bp，5Y-3Y息差下行2bp，7Y-5Y息差上行2bp，10Y-7Y息差下行1bp，30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，1Y-DR001升至5%分位点， 1Y-DR007降至2%分位点，3Y-1Y降至7%分位点，5Y-3Y降至0%分位点，7Y-5Y升至 45%分位点，10Y-7Y降至93%分位点，30Y-15Y分位点升至32%分位点。 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 7月5日利差 -23 -28 30 17 13 15 12 12 7月12日利差 -14 -27 28 18 12 14 11 12 7月19日利差 -34 -34 27 15 16 15 9 13 7月26日利差 -22 -44 27 15 14 15 10 13 7月5日分位点 3% 5% 43% 59% 13% 98% 12% 5% 7月12日分位点 6% 6% 36% 62% 8% 98% 10% 5% 7月19日分位点 2% 3% 29% 40% 40% 99% 6% 6% 7月26日分位点 3% 1% 28% 39% 25% 99% 6% 7% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 7月5日利差 -5 -10 25 10 17 13 9 11 7月12日利差 4 -9 25 8 16 13 10 11 7月19日利差 -13 -13 21 7 17 15 9 10 7月26日利差 -1 -23 19 5 19 14 9 11 7月5日分位点 4% 9% 15% 12% 34% 92% 0% 28% 7月12日分位点 7% 9% 15% 6% 22% 93% 2% 30% 7月19日分位点 2% 6% 9% 2% 29% 94% 1% 22% 7月26日分位点 5% 2% 7% 0% 45% 93% 1% 32% 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.47% 7月22日-7月26日，杠杆率周内持续上升。截至7月26日，杠杆率约为107.47%，较上周五上升0.58pct，较本周一（7月22日）上升0.46pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月26日，银行间质押式回购余额约为10.40万亿元，较上周五上升0.78万亿元， 较本周一上升0.62万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比 85.87% 日均回购成交额较上周上升，7月26日质押式回购成交额为6.3万亿元。7月22日至7月26日，质押式回购日均成交额约为6.4万亿元，较上周上升0.3万亿元；周五质 押式回购成交额约6.3万亿元，较上周五上升0.45万亿元，较本周一上升0.21万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月22日-7月26日，隔夜质押式回购成交额均值为5.5万亿元，环比上升0.2万亿元。隔夜成交占比均值为85.87%，环比下降1.49pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续上升 7月22日至7月26日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行7月26日资金净 融出为2.98万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.64万亿元，周五净融出0.69 万亿元。银行系净融出为3.67万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出振荡下降。7月26日基金净融入为2.14万亿元， 货基净融出为1.73万亿元。 7月22日至7月26日，银行单日出钱量先升后降。7月26日，大行与政策行单日出钱量为2.56万亿元，中小行单日融出发生额为0.36万亿元。 DR007振荡上升。截至7月26日，DR007为1.92%，较上周五上升0.05pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年7月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数升至2.81年 本周（7月22日-7月26日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.27年（去杠杆）、2.81年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.27年，较上周五上升0.004 年；久期中位数（含杠杆）为2.81年，较上周五上升0.02年。 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径