转债配置策略及“十强转债”组合：2024年4月

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券研究报告|2024年3月31日 转债配置策略及“十强转债”组合 2024年4月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2024年4月债市及股市展望 02 2024年4月转债配置策略 03 2024年4月“十强转债”组合 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图2：转债市场平均平价与平价指数（元） 图1：转债分平价转股溢价率（%）-240327 •3月股债行情回顾：权益市场持续疲软，债券市场利率震荡； •股市方面，3月A股市场上涨后震荡，在月初期待两会政策、1-2月经济数据略超预期、低空经济产业政策加码推出等利好下，沪指3月21日最高涨至3077点，下旬业绩期临近市场风险偏好有所下降，指数转跌；截至3月27日，上证/全A指数月内-0.73%/-0.76%； •3月申万一级行业多数收涨，截至3月27日，有色金属（+5.83%）、汽车（+2.49%）、公用事业（+2.03%）、农林渔牧（+1.76%）、轻工制造 （+1.72%）、食品饮料（+1.57%）、纺织服饰（+1.56%）等行业涨幅靠前，下跌方面，非银金融（-7.21%）和计算机（-7.05%）跌幅居前； •债市方面，3月LPR报价保持不变，多个银行下调存款利率，机构欠配并继续增配长端，各期限利率继续下行利差收窄，十年期国债利率3月 27日收于2.29%，较上月底下行9.33bp； •3月转债行情回顾：密集下修叠加权益回暖，转债估值缓慢修复； •截至3月27日，中证转债指数月内下跌0.02%，转债全月收涨/跌数量为178/361(排除新上市、退市标的）；截至3月27日，平均平价+1.29%，价格指数+1.22%，全市场转债平均转股溢价率有所回落，[110,120)区间转股溢价率降幅较大，而[100-110)区间提升最多；月内市场成交量有所下降； •个券层面，翔港（轻工制造）、商洛（飞行汽车+电子元器件经销）、卡倍亿（汽车线缆）、盛路（卫星）、金诚（采矿服务）等转债在正股拉动下涨幅靠前；跌幅靠前的主要为正股跌幅大、赎回、双高个券溢价率压缩（如淮22、三羊、天壕等）； 图5：3月转债价格变动幅度分布 图6：3月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：转债市场关键指标一览 算术平均价格 算术平均平价 全体-算术平【90,125)转股【130+)转股溢价 日期（元） （元） 均转股溢价 率（%） 溢价率-算术平率-算术平均（%）均（%） 图3：转债平价分布-240229 图4：转债平价分布-240327 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布-240327 图8：3月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023/12/29 125.26 90.38 44.92 20.49 7.57 2024/1/2 125.46 90.46 45.48 23.39 4.12 2024/2/29 115.29 77.80 64.03 21.15 4.37 2024/3/27 115.59 79.49 62.38 20.08 4.92 与年初相比 -9.87 -10.97 16.90 -3.31 0.80 与月初相比 0.30 1.69 -1.65 -1.07 0.55 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局； •年初权益大跌带来的转债回撤显然超出固收投资者承受范围，近期与投资者交流发现疤痕效应普遍未消退，导致转债估值脆弱性强，权益市场出现调整信号时（比如低空经济等主题行情熄火、人民币汇率调整等），机构倾向于快速降低转债仓位，近期多个交易日中小盘转债跌幅大于正股，盘中溢价率快速压缩，市场信心的积累或需要权益慢牛行情行程；此外，机构投资者普遍困扰的策略容量降低的本质是资金困局，破解之道也在于赚钱效应建立，转债市场吸引个人投资者、理财、保险等资金更广泛的进场； •展望后市，财政货币政策积极支持经济增长，效果已在不断累积，二季度经济数据改善可提振市场风险偏好；当前偏股型转股溢价率已降至历史中性水平（60%附近），转债市场价格中位数处于历史低位，估值平价向上空间均可期； •仓位分配方面，业绩密集披露期绩优大盘品种抗回撤能力更佳，后半月逢低可增配业绩较好、题材性较强的低价中小盘品种，为组合提供弹性； 择券建议关注： •大盘品种优选高股息红利或“新质生产力”中优质龙头公司，推荐关注： •高股息红利资产中，电力及燃气（深燃、三峡EB、蓝天、绿动等）、区位优势突出业绩成长性强且转债股性较好的城农商行 （常银、成银等）、海内外需求有望共振的工程机械龙头（柳工、合力等）； •“新质生产力”方面，关注随自主品牌崛起而逐步成长的优质国内汽车零部件（拓普、新23等）、受益于电网投资增速上行的电 网设备（金盘、宏发）、AI服务器及芯片制造（烽火等）、医疗器械及疫苗（奕瑞、康泰等）； •进攻维度，寻找符合“传统转债审美”的中小盘成长型标的公司，产能释放助力业绩增长，正股在近期市场波动中估值压缩较为极致，转债价格低于120元的标的，在市场向上时弹性好于核心资产；鉴于超跌幅度较大且成长性强，可以给与溢价率一定容忍度，推荐关注： •竞争格局较好的精细化工和合金材料细分市场龙头（新化、双箭等）、半导体材料及设备国产替代（精测、国力、华特、强力、 飞凯、东材等）、受益于电网投资增速提升及智能电网相关标的（力合、中辰、申昊、麦米）、检测服务（信测）、低空经济 （商络）等； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年4月“十强转债”组合如下： 表2：2024年4月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 132026.SH G三峡EB2 长江电力 电力 100.00 119.84 103.71 15.54 AAA 高股息红利资产，底仓品种具有较强长线配置价值 113054.SH 绿动转债 绿色动力 环境治理 23.60 104.91 71.04 47.68 AA+ 高YTM的国企垃圾发电运营商，有望受益于CCER交易 113055.SH 成银转债 成都银行 城商行Ⅱ 51.97 118.16 103.05 14.67 AAA 区位优势显著，资产质量优异，行业内增速领先 113669.SH 景23转债 景旺电子 元件 11.54 110.76 77.91 42.17 AA SLP新产能投产毛利提升，通信、汽车、消费电子多点开花 110062.SH 烽火转债 烽火通信 通信设备 30.88 114.04 78.69 44.91 AAA 有望受益于算力基建发展的服务器龙头 113061.SH 拓普转债 拓普集团 汽车零部件 25.00 119.51 90.19 32.52 AA+ Tier0.5模式汽零龙头业绩稳定增长 127054.SZ 双箭转债 双箭股份 橡胶 5.14 123.01 101.20 21.55 AA 输送带龙头新产能释放，业绩高增 118044.SH 赛特新材 赛特新材 化学制品 4.42 113.28 83.11 36.29 A+ 真空绝热板产销两旺，产能释放助力业绩提升 113663.SH 新化转债 新化股份 化学制品 6.50 114.65 83.58 37.16 AA- 香料新产能投产贡献增量业绩，萃取剂龙头布局锂电回收 123231.SZ 信测转债 信测标准 专业服务 5.45 122.30 88.15 38.74 AA- 汽车检测业务高毛利高景气，军工检测产能即将落地 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •长江电力（600900.SH）-水电运营龙头，持续多年高比例现金分红 •乌、白电站添新动力，水电装机规模领先：公司于2023年1月完成乌东德、白鹤滩水电站的收购，可控水电装机容量增至7179.5万千瓦，涨幅57.46%，其中国内装机量已达全国水电装机的17.34%，公司合计六座水电站运行稳健，行业领先地位突出； •三季度来水改善，单日发电量明显提升：公司发电量与长江来水密切相关，2022年及2023年三季度以来长江来水极度偏枯对公司电力生产造成一定负面影响；三季度以来受长江来水逐步转多影响，公司所属六座电站日发电量逐步增加至单日最大发电量超14亿千瓦时，预计下半年发电量将较去年同期显著增加； 表3：G三峡EB2基本信息 转债价格（元）/转股溢价率（%） 120.31/15.63 信用等级/余额（亿元） AAA/100 正股PE(TTM) 22.27 正股PE历史分位数 84.14% 申万行业分类 公用事业--电力--水力发电 公司市值（亿元） 6099.93 2023Q1-Q3年营业收入（亿元） 578.55 销售毛利率（%） 57.89 ROE（TTM，%） 12.11% 2023Q1-Q3归母净利润（亿元） 215.24 资产负债率（%） 64.03% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •持续多年高比例分红，长期配置价值凸显：根据《长江电力股份有限公司章程》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，2022年公司股利支付率达到94.3%； 图10：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图11：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 营收（亿元）营收增速（%） 60050% 40% 58040%56054030%52016%20%5002%10%480-3%-4%460-6%0% 501.5512.1498.7577.8556.5520.6578.6 440-10% 20172018201920202021202223前3 归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%） 300.022%25%250.014%20% 15% 200.02%10% 0%5%150.0-5%0% 263.0262.7 100.0222.6226.1215.4213.1215.2-5% -10% 50.0-19%-15% -20% 0.0-25%20172018201920202021202223前3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ROE(TTM,%) 18.00%16.48%15.90%15.28%16.00%14.41%14.51%14.00% 11.49%12.11% 12.00%10.00% 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 20172018201920202021202223前3 综合毛利率（%）净利率（%） 70%61.21%62.89%62.51%63.40%62.06% 57.29%57.89% 60%50%44.39%44.15%43.20%45.51%47.21% 40.93%37.20% 40%30%20%10% 0% 20172018201920202021202223前3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司ROE（%）图13：公司综合毛利率（%）与净利率（%） •绿