转债配置策略及“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券研究报告|2023年12月3日 转债配置策略及“十强转债”组合 2023年12月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2023年12月债市及股市展望 02 2023年12月转债配置策略 03 2023年12月“十强转债”组合 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图2：转债市场平均平价与平价指数（元） 图1：转债分平价转股溢价率（%）-231124 •11月股债行情回顾：权益市场总体震荡，债券市场先扬后抑； •股市方面，11月以来市场总体震荡，尽管月中美国公布的10月CPI数据低于预期在一定程度上提振了市场情绪，但国内经济增速低于前月、 10月CPI同环比均回落的背景下，市场整体依旧偏弱，整月来看，上证/全A指数月内+0.26%/-0.12%； •11月申万一级行业多数收涨，其中传媒行业（+9.63%）受益于短剧等概念的兴起涨幅最大，煤炭（+4.71%）、计算机（+4.48%）、房地产 （+4.25%）行业涨幅亦较大，有色金属（-2.73%）、电力设备（-2.14%）、建筑材料（-1.46%）、非银金融（-0.89%）等调整幅度靠前； •债市方面，受宏观经济各项数据有所回落的影响，月内债市多头情绪较强；但跨月临近资金面紧张，叠加财经媒体报道称监管部门拟定50家房企白名单，月末债市震荡偏弱，十年期国债利率11月24日收于2.71%，较上月底上行1bp； •11月转债行情回顾：整体表现弱于正股，全市场转债估值再度压缩； •截至11月30日，中证转债指数月内下跌1.01%，转债全月收涨/跌数量为211/320(排除新上市、退市标的），平均平价+2.32%，价格指数-0.89%， 全市场转债平均转股溢价率有所压缩，而平价[90,100)和[110,120)区间转股溢价率有所企稳；月内市场成交量依旧低迷； •个券层面，广电（传媒）、特一（医药生物）、润达（医药生物）、三力（基础化工）等转债在正股拉动下涨幅靠前，东时、大叶、宏昌等转债则背离正股实现较大涨幅；跌幅靠前的主要为高价券（上声、天康、精测等）或接近满足强制赎回条件的个券，如普利、瑞鹄等； 图5：11月转债价格变动幅度分布 图6：11月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：转债市场关键指标一览 算术平均价格 算术平均平价 全体-算术平【90,125)转股【130+)转股溢价 日期（元） （元） 均转股溢价 率（%） 溢价率-算术平率-算术平均（%）均（%） 图3：转债平价分布-231031 图4：转债平价分布-231124 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布-231124 图8：11月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022/10/31 129.18 92.15 53.69 21.21 11.78 2023/1/3 127.28 93.96 44.92 20.49 7.57 2023/10/31 124.88 90.38 47.76 22.60 5.57 2023/11/24 126.01 92.69 44.53 23.05 4.37 与年初相比 -1.27 -1.27 -0.39 2.56 -3.20 与月初相比 1.13 2.32 -3.23 0.45 -1.21 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •债市展望：无风险利率有望温和回升，短期需关注资金面情况； •10月偏弱的宏观数据在一定程度上提振了债市情绪，但我们认为经济企稳回升的态势依旧明确，无风险利率有望温和回升。一方面，尽管10月国内经济增速较9月小幅回落，但消费延续回暖、失业率维持稳定表明国内经济增长动力依旧充足；另一方面，特别国债发行、金融机构座谈会支持地产、中美元首外交等事件均释放出稳增长信号，央行三季度货币政策执行报告“中国经济保持平稳发展的有利因素较多”的表述也较二季度更为乐观，年底往往是政策密集期，市场对长期经济的信心有望进一步增强； •但短期来看，资金面的影响也不容忽视。近期在税期临近、资金面维持紧平衡下，债市利率有进一步上行动力；而本次货币执行 报告将“灵活”开展公开市场操作改为“灵活有力”，央行对流动性的呵护力度或将加大，短期债市走向还需综合多方面考虑； •股市展望：年末或有回暖行情，战略布局几大方向； •外资流出放缓+国内政策发力，推动股市预期向好：当前美债利率筑顶回落，随着新一期非农就业数据爆冷、美联储加息预期和经济修复节奏都被打乱，预计短期内还将维持在4.5%附近，对外资回流压力有阶段性减缓；同时，监管部门拟针对地产制定50家房企白名单、以及《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》等行业政策频出，建议挖掘股市结构性机会，围绕以下几方面布局： •1）在三季报披露完毕后进入年内最长的“真空期”，三季报ROE并未见到更强的反弹趋势，以半导体、消费电子(MR)、医疗器械为代表的强成长板块处于盈利能力磨底、但高频数据向好的过程中，基本面修复概率较大； •2）中期维度，出口结构性利好催化下关注汽车零部件、纺织制造（同时具备资本周期盈利阶段优势逻辑）； •3）主题投资方面，关注人形机器人、华为产业链、算力生态链中AI算力租赁、数据要素入表等； •4）红利资产自下而上关注预期股息率较高、筹码锁定良好的标的； •展望后市，虽然股债收益差已至极值，中期来看股牛债熊概率较大，但从近期机构交流中我们发现，考虑到PMI及工业企业利润等数据显示经济复苏斜率不高、外围扰动不断、资金面偏紧导致债市调整等因素，投资者普遍认为短期视角下股债方向均不明朗，忧虑年内权益存在“最后一跌”，所以对130元以上高价品种偏谨慎； •然而当前市场结构性机会仍存，且不少投资者仍对今年收益率有“最后一搏”的诉求，不甘将仓位限制在低价债性品种中，相对而言平价90元附近、价格120元附近平衡偏股型品种进可攻、退可守，较受青睐；我们认为这类转债中，可挖掘主营业务业绩稳健且增量业务空间广阔、且与当前市场关注点契合度较高的公司，胜率或更高，溢价率也有股性作为支撑； 具体择券建议关注： •（1）汽车智能化与机器人行情围绕特斯拉、华为、小米等关键整车厂/方案商的关键技术和零部件（汽车智能化-激光雷达、线控制动等；人形机器人-减速器、执行器等）的供应商（宇瞳、联创、拓普、精锻、豪能等）； •（2）半导体库存去化末尾新周期起点，转债建议关注材料与设备国产化率提升大趋势下已实现技术突破并获得龙头厂商认证的电子特气、光刻胶、硅片、划片机厂商（博杰、华特、华懋、光力等）；消费电子需求回暖且市场对来年折叠屏和头显新品上市充满期待，建议关注折叠屏铰链、3D打印技术、钛合金、硬质刀具相关技术，以及受益于电子产业链需求回升的PCB板块和元器件分销商（环旭、福蓉、景23、商络等）； •（3）医药行业反腐影响趋于消散，交易层面股价经历三年下跌后估值消化筹码结构改善，近期建议关注流感病毒传播对药房以及疫苗的行情催化（漱玉、大参、康泰等）； •（4）算力需求提升、通信服务器更新换代趋势下，6G通信、服务器卫星产业链及数据要素板块标的（烽火、盟升、宏图、麦米等）； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2023年12月“十强转债”组合如下： 表2：2023年12月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 132026.SH G三峡EB2 长江电力 电力 100.00 110.84 93.74 18.25 AAA 高股息红利资产，底仓品种具有较强长线配置价值 113061.SH 拓普转债 拓普集团 汽车零部件 25.00 127.26 103.36 23.13 AA+ Tier0.5汽零部件，单车价值量高，切入人形机器人板块 113662.SH 豪能转债 豪能股份 汽车零部件 5.00 126.51 98.18 28.86 AA- 差速器进入放量期，电机轴等新业务拓展加速 127074.SZ 麦米转2 麦格米特 其他电源设备 12.20 118.70 85.07 39.54 AA- 平台型企业增长来源丰富，海外业务带动后续发展 123119.SZ 康泰转2 康泰生物 生物制品 19.99 121.20 93.88 29.11 AA 疫苗龙头业绩稳健，管线储备丰富 113064.SH 东材转债 东材科技 塑料 14.00 128.30 104.64 22.62 AA 电子与绝缘材料需求有望回暖，新材料放量在即 118033.SH 华特转债 华特气体 电子化学品Ⅱ 6.46 124.94 91.03 37.24 AA- 国内特种气体龙头，有望受益于下游扩产及国产替代 118027.SH 宏图转债 航天宏图 IT服务Ⅱ 10.09 119.05 78.36 51.93 A 转债稀缺卫星产业链及数据要素标的 113669.SH 景23转债 景旺电子 元件 11.54 121.84 90.40 34.78 AA 大模型引发硬件需求升级，带动PCB厂商稼动率提升 113045.SH 环旭转债 环旭电子 消费电子 34.50 113.24 78.59 44.08 AA+ 受益于3C产品智能化及通讯模块升级大趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •长江电力（600900.SH）-水电运营龙头来水改善，持续多年高比例现金分红 •乌、白电站添新动力，水电装机规模领先：公司于2023年1月完成乌东德、白鹤滩水电站的收购，可控水电装机容量增至7179.5万千瓦，涨幅57.46%，其中国内装机量已达全国水电装机的17.34%，公司合计六座水电站运行稳健，行业领先地位突出； •三季度来水改善，单日发电量明显提升：公司发电量与长江来水密切相关，2022年及2023年三季度以来长江来水极度偏枯对公司电力生产造成一定负面影响；三季度以来受长江来水逐步转多影响，公司所属六座电站日发电量逐步增加至单日最大发电量超14亿千瓦时，预计下半年发电量将较去年同期显著增加； •持续多年高比例分红，长期配置价值凸显：根据《长江电力股份有限公司章程》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，2022年公司股利支付率达到94.3%； 表3：G三峡EB2基本信息 图9：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债价格（元）/转股溢价率（%）110.99/16.49 转债信用等级/余额（亿元）AAA/100 正股PE(TTM)23.38 正股PE历史分位数87.04% 申万行业分类公用事业--电力--水力发电 公司市值（亿元）5586.09 2023年Q1-Q3营业收入（亿元）578.55 销售毛利率（%）57.89 ROE（TTM，%）12.11% 2023年Q1-Q3归母净利润（亿元）215.24 资产负债率（%）64.03% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图11：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经