胰岛素稳健放量，创新与出海不断突破

买入（维持） 股价（2024年03月29日）10.25元 胰岛素稳健放量，创新与出海不断突破 公司研究|年报点评通化东宝600867.SH 目标价格14.84元 52周最高价/最低价12.73/8.4元 总股本/流通A股（万股）199,362/199,173 A股市值（百万元）20,435 集采影响逐步出清，业绩实现稳健增长。2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.7%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.2%；实现扣非归母净利 润11.68万元，同比增长38.9%。公司营收实现较快增长，扣非归母净利润实现强劲增长，在2022年胰岛素国家专项集采落地执行后，公司凭借产品销量的提升抵消了胰岛素集采落地后降价带来的影响，2023年胰岛素全系列产品销量为8,322万支 （+12.84%），同时公司产品市场份额持续攀升：①人胰岛素销量保持稳定增长，2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；②甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%；③胰岛素类似物2023年销量增长超60%。 推进降本增效，盈利能力持续提高。2023年，公司实现毛利率80.1%，实现扣非后净利率38.0%，分别较2022年增长2.3、7.7pct，扣非净利率提升明显。净利润有 所下滑主要系2022年投资收益增加导致基数较高。公司经营效率持续提升，期间费用率均不同程度呈现改善，叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。从费用端看，2023年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为29.7%，4.4%和3.4%，分别较2022年下降3.9pct，2.1pct和1.9pct。 内分泌代谢管线布局有序推进，产品出海不断突破。公司治疗领域由糖尿病逐步拓宽至痛风/高尿酸血症、降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多种临床场景。2023 盈利预测与投资建议 年，痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）Ⅰ期临床试验完成总结报告，安全性和耐受性良好；GLP-1／GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）减重适应症申报临床获得受理。此外，公司与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，不断拓展国际业务。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.08 -1.35 -5.36 -11.85 相对表现% 1.29 -1.96 -8.46 -0.15 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 公司业绩符合预期，胰岛素后续有望持续放量，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.64/0.74/0.80元（原预测24年每股收益为0.66元）。根据可比公司，我们给予公司2024年23倍市盈率，对应目标价为14.84元，维持买入评级。 风险提示 胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。 二十余年风雨路，国内胰岛素龙头焕发新生：——通化东宝首次覆盖 2023-03-31 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,778 3,075 3,448 3,919 4,316 同比增长(%) -15.0% 10.7% 12.1% 13.7% 10.1% 营业利润(百万元) 1,829 1,365 1,487 1,719 1,879 同比增长(%) 18.0% -25.4% 8.9% 15.6% 9.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,582 1,168 1,268 1,467 1,604 同比增长(%) 20.9% -26.2% 8.6% 15.7% 9.4% 每股收益（元） 0.79 0.59 0.64 0.74 0.80 毛利率(%) 77.8% 80.1% 80.7% 81.4% 81.8% 净利率(%) 56.9% 38.0% 36.8% 37.4% 37.2% 净资产收益率(%) 24.8% 17.0% 16.0% 16.0% 15.6% 市盈率 12.9 17.5 16.1 13.9 12.7 市净率 3.1 2.8 2.4 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值（截止2024.3.29） 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 788 1,104 2,581 3,579 4,693 营业收入 2,778 3,075 3,448 3,919 4,316 应收票据、账款及款项融资 456 870 668 789 940 营业成本 618 613 665 729 783 预付账款 39 34 46 50 54 销售费用 934 913 1,043 1,206 1,373 存货 654 705 731 802 862 管理费用 181 134 166 182 199 其他 120 103 96 110 106 研发费用 147 105 117 124 133 流动资产合计 2,056 2,816 4,123 5,331 6,655 财务费用 (13) (6) (12) (28) (38) 长期股权投资 326 399 382 369 383 资产、信用减值损失 6 36 15 15 15 固定资产 1,520 1,351 1,257 1,137 1,007 公允价值变动收益 1 1 1 0 0 在建工程 1,158 1,319 1,253 1,190 1,131 投资净收益 929 92 40 40 40 无形资产 487 670 752 821 876 其他 (9) (8) (8) (12) (13) 其他 1,203 1,215 1,203 1,220 1,227 营业利润 1,829 1,365 1,487 1,719 1,879 非流动资产合计 4,694 4,955 4,848 4,738 4,624 营业外收入 2 6 3 3 4 资产总计 6,750 7,771 8,971 10,069 11,279 营业外支出 1 5 6 6 6 短期借款 0 150 50 50 50 利润总额 1,830 1,366 1,483 1,716 1,877 应付票据及应付账款 81 116 100 114 130 所得税 248 198 215 249 272 其他 81 254 179 176 206 净利润 1,582 1,168 1,268 1,467 1,604 流动负债合计 162 520 328 340 386 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,582 1,168 1,268 1,467 1,604 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.79 0.59 0.64 0.74 0.80 其他 39 35 28 28 28 非流动负债合计 39 35 28 28 28 主要财务比率 负债合计 201 555 357 368 414 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 5 5 5 5 5 成长能力 实收资本（或股本） 1,994 1,994 1,994 1,994 1,994 营业收入 -15.0% 10.7% 12.1% 13.7% 10.1% 资本公积 492 488 623 623 623 营业利润 18.0% -25.4% 8.9% 15.6% 9.3% 留存收益 4,053 4,725 5,993 7,080 8,244 归属于母公司净利润 20.9% -26.2% 8.6% 15.7% 9.4% 其他 6 5 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,550 7,216 8,614 9,701 10,865 毛利率 77.8% 80.1% 80.7% 81.4% 81.8% 负债和股东权益总计 6,750 7,771 8,971 10,069 11,279 净利率 56.9% 38.0% 36.8% 37.4% 37.2% ROE 24.8% 17.0% 16.0% 16.0% 15.6% 现金流量表 ROIC 24.6% 16.7% 15.7% 15.7% 15.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,582 1,168 1,268 1,467 1,604 资产负债率 3.0% 7.1% 4.0% 3.7% 3.7% 折旧摊销 125 137 237 256 281 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) (6) (12) (28) (38) 流动比率 12.69 5.41 12.55 15.67 17.25 投资损失 (929) (92) (40) (40) (40) 速动比率 8.52 4.06 10.33 13.31 15.01 营运资金变动 (65) (217) 73 (194) (165) 营运能力 其它 164 (130) (126) 40 6 应收账款周转率 5.7 5.1 4.7 5.4 5.0 经营活动现金流 863 862 1,400 1,501 1,648 存货周转率 1.0 0.9 0.9 1.0 0.9 资本支出 (513) (275) (150) (151) (152) 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 99 (77) 18 14 (15) 每股指标（元） 其他 758 29 161 (13) 35 每股收益 0.79 0.59 0.64 0.74 0.80 投资活动现金流 344 (322) 29 (150) (132) 每股经营现金流 0.43 0.43 0.70 0.75 0.83 债权融资 0 (3) 0 0 0 每股净资产 3.28 3.62 4.32 4.86 5.45 股权融资 (156) (4) 135 0 0 估值比率 其他 (1,128) (217) (88) (353) (402) 市盈率 12.9 17.5 16.1 13.9 12.7 筹资活动现金流 (1,284) (224) 47 (353) (402) 市净率 3.1 2.8 2.4 2.1 1.9 汇率变动影响 0 1 -0 -0 -0 EV/EBITDA 10.0 12.9 11.3 9.9 9.1 现金净增加额 (77) 316 1,477 998 1,114 EV/EBIT 10.6 14.2 13.1 11.4 10.5 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数