固收深度报告：慢慢理解长债 慢慢更新自己

固收深度报告20240308 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 慢慢理解长债慢慢更新自己2024年03月08日 事件 2024年3月6日，10Y国债到期收益率跌破2.3%，30Y国债到期收益率下降至2.43%，处于历史低位。3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作政府工作报告时提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力 建设，今年先发行1万亿元”。长债收益率下行趋势还会持续多久，超长期特别国债会对其造成怎样的影响，本篇将从长债的一级发行和二级交易角度进行剖析。 观点 发行方面，2024年超长期国债拟发行量充足，将为市场提供可观的安全资产。2021-2024年2月，30年期国债的发行总额节奏稳定，2022年和2023年保持每月发行或续发一只的步调，平均发行金额为246.5亿 元，从年度上看，2021年-2023年30年期国债的平均发行总额为2853 亿元，我们认为今年超长期特别国债期限应该以30年为主，这将为市场提供可观的安全资产。 市场参与30年期国债招标热情较高，但对边际利率的预期存在分歧。2023年以来，30年期国债全场倍数整体呈现上行趋势，2024年2月2日发行的23附息国债23（续4）中标价位为108.37元,全场倍数为4.93，边际倍数为1.06，上个月招标的23附息国债23（续3）全场倍数是3.94， 边际倍数为4.40，说明市场对30年期国债的热情有一定提升，但是对于30年国债的边际利率的预期出现了分歧。 长债经历数月增长后，二级市场热度仍高涨。30年期活跃券成交笔数创历史新高，每日平均单笔成交额较稳定。30年期国债的成交笔数自2023年12月开始持续增长，3月6日，30Y活跃券之一的23附息国债09成交笔数达到1847笔，平均单笔成交额方面，30Y活跃券平均每日为0.6 亿元。10年期国债同样备受关注，成交笔数和平均单笔成交金额都处于历史高位。2023年10月份开始，10年期国债交易笔数出现明显增加，2024年开始交易热度再次抬升。 短期视角下，长期国债交易热度将保持，市场已完成由配置向交易的转变，长期视角下，超长期特别国债拟发行，长债“供不应求”缓解有望。2023年12月初至2024年1月末，保险和基金对于超长期国债进行了 集中配置，30年期国债到期收益率在这段时间由2.94%下降到2.65%，我们认为目前长期债券的配置阶段已经结束，长债市场交易盘特征明显。我们统计了2016年-2024年国债和国开债的加权平均发行期限，整体呈现期限缩短的趋势，因此我们认为目前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况将得到一定程度的缓解，长期国债的收益率也会有所回升，后续回升节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。 我们认为目前长债市场存在偏空因素：（1）一级发行市场方面对边际利率预期分化，（2）二级交易市场方面交易热情过度，（3）投资者方面存在获利了结可能性，（4）政策面上未来超长债发行增加安全资产供给，在公募发行的情况下冲击市场流动性。在资产配置策略上，我们建议略缩短久期，关注10年期品种，后续超长期国债收益率回调节奏需密切 关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《远方与当下兼具的“高研低价”转债标的筛推——“转”机系列（四）》 2024-03-07 《益丰转债：区域连锁药店领先企业 2024-03-05 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.超长期特别国债拟发行，“资产荒”境况将改善4 2.收益率下探态势放缓，长期国债交易热度不减5 3.长债交易进入新阶段，“安全资产荒”缓解有望8 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：30Y国债发行稳定，利率持续走低（单位：亿元，%）4 图2：2024年超长期国债发行量将大幅上升（单位：亿元，%）4 图3：30年国债发行全场倍率整体上行，边际倍率较低5 图4：3月5日23附息国债23成交笔数达1737笔6 图5：3月6日23附息国债09成交笔数达1847笔6 图6：30年国债活跃券现价持续增长，平均单笔成交金额较稳定（单位：亿元，元）7 图7：10年期活跃债券成交笔数和换手率处于历史高位（单位：%）7 图8：10年期活跃债券人均单笔成交金额抬升（单位：%）8 图9：保险、基金、农村金融机构超长国债净买入情况（单位：亿元）9 图10：2016-2024年国债和国开债加权平均发行期限持续下降（单位：年）10 3/11 2024年3月6日，10Y国债到期收益率跌破2.3%，30Y国债到期收益率下降至 2.43%，处于历史低位。3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作政府工作报告时提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。长债收益率下行趋势还会持续多久，超长期特别国债会对其造成怎样的影响，本篇将从长债的一级发行和二级交易角度进行剖析。 1.超长期特别国债拟发行，“资产荒”境况将改善 发行方面，2024年超长期国债拟发行量充足，将为市场提供可观的安全资产。2021- 2024年2月，30年期国债的发行总额节奏稳定，2022年至2024年2月保持每月发行或续发一只的步调，平均发行金额为246.5亿元，从年度上看，2021年-2023年30年期国债的平均发行总额为2853亿元。3月5日两会上表明2024年拟发行超长期特别国债 1万亿元，我国的超长期国债主要为30年期，因此我们认为今年超长期特别国债期限应 该以30年为主，这将为市场提供可观的安全资产。加权平均利率方面，随着已发行的 30年期国债的到期收益率持续下行，一二级联动令发行时的加权平均利率也呈现持续下行的趋势，2024年2月发行的加权平均利率已降至2.6368%。 图1：30Y国债发行稳定，利率持续走低（单位：亿元，%）图2：2024年超长期国债发行量将大幅上升（单位：亿元，%） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 实际发行总额(亿元)加权平均利率(%) 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2021-01-01 2021-04-01 2021-06-01 2021-08-01 2021-10-01 2021-12-01 2022-02-01 2022-04-01 2022-06-01 2022-08-01 2022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 2023-06-01 2023-08-01 2023-10-01 2023-12-01 2024-02-01 2.2 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 发行量同比增长（次轴） 300 250 200 150 100 50 0 -50 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 市场参与30年期国债招标热情较高，但对边际利率的预期存在分歧。2023年以来， 30年期国债全场倍数整体呈现上行趋势，2024年2月2日发行的23附息国债23（续 4）中标价位为108.37元,全场倍数为4.93，边际倍数为1.06，上个月招标的23附息国 4/11 东吴证券研究所 债23（续3）全场倍数是3.94，边际倍数为4.40，说明市场对30年期国债的热情有一定提升，但是对于30年国债边际利率的预期具有分歧。 图3：30年国债发行全场倍率整体上行，边际倍率较低 730 2月份边际倍率：1.06 625 520 4 15 3 210 15 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 00 全场倍数边际倍数（次轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.收益率下探态势放缓，长期国债交易热度不减 长债经历数月增长后，二级市场热度仍高涨。30年期活跃券成交笔数创历史新高，每日平均单笔成交额较稳定。30年期国债的成交笔数自2023年12月开始持续增长， 由于30年期国债中23附息国债09和23附息国债21的交易均十分活跃，因此我们对 两只债券均进行了统计。3月5日，23附息国债23成交笔数达1737笔，3月6日，23 附息国债09成交笔数达到1847笔，平均单笔成交额方面，两只债券的日均单笔成交金 额为0.6亿元。 5/11 东吴证券研究所 固收深度报告 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023-04-20 2023-05-05 成交笔数：23附息国债09 2023-05-16 2023-05-26 2023-06-07 2023-06-19 2023-06-30 2023-07-12 2023-07-24 2023-08-03 2023-08-15 2023-08-25 2023-09-06 2023-09-18 换手率（%）：23附息国债09（次轴） 2023-09-28 2023-10-16 2023-10-26 2023-11-07 2023-11-17 2023-11-29 2023-12-11 2023-12-21 2024-01-03 2024-01-15 2024-01-25 2024-02-05 2024-02-22 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024-03-05 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023-10-19 图4：3月5日23附息国债23成交笔数达1737笔 成交笔数：23附息国债23 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：3月6日23附息国债09成交笔数达1847笔 2023-10-25 2023-10-31 2023-11-06 2023-11-10 2023-11-16 2023-11-22 2023-11-28 2023-12-04 2023-12-08 2023-12-14 2023-12-20 换手率（%）：23附息国债23（次轴） 2023-12-26 2024-01-02 2024-01-08 2024-01-12 2024-01-18 2024-01-24 2024-01-30 2024-02-04 2024-02-08 2024-02-21 2024-02-27 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024-03-04 6/ 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图6：30年国债活跃券现价持续增长，平均单笔成交金额较稳定（单位：亿元，元） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 120 115 110 105 100 95 2023-04-20 2023-05-04 2023-05-12 2023-05-23 2023-06-01 2023-06-12 2023-06-21 2023-07-03