固收深度报告：不是短债买不起，而是长债更有性价比

固收深度报告20240219 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 不是短债买不起，而是长债更有性价比2024年02月19日 事件 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高。 观点 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率高于其他债券资产，分别为2.45%和2.66%， 而10年国开债仅为1.93%，较同期限国债的利差为47BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 分国内和国外机构来看，非银机构和外资大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。外资方面 出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，自 9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债 持有规模处于2023年全年高位。 长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国 债的市场流动性相对上升。 政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币 政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待跳升的M1同比？》 2024-02-18 《定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？》 2024-02-07 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.长期国债性价比凸显，需求抬升4 2.供给较国开债充足，吸引市场资金9 3.政策宽松预期下，长债收益率下行或将持续10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：法定存款准备金率（单位：%）4 图2：10Y、30Y国债与国开债到期收益率（单位：%）6 图3：10Y、30Y国债与国开债平均利差（单位：BP）6 图4：基金公司部分期限利率债净流入（单位：亿元）7 图5：保险公司部分期限利率债净流入（单位：亿元）7 图6：券商7Y以上利率债净流入（单位：亿元）7 图7：大型银行7Y以上利率债净流入（单位：亿元）7 图8：人民币汇率及中美政策利率（单位：元，%）8 图9：境外机构国债持有规模（单位：亿元）8 图10：2019-2023国债总发行额及同比增速（亿元，%）9 图11：2019-2023国债净融资额及同比增速（亿元，%）9 图12：10年期国债和国开债发行（亿元，%）10 图13：30年期国债发行（无偿还，单位：亿元，%）10 图14：10年期存量及同比增速（亿元，%）10 图15：30年期国债存量及同比增速（亿元，%）10 图16：MLF与长短期国债利差（单位：亿元）11 表1：风险资产调整后银行/保险自营资产比价表(单位：%)5 表2：国新办新闻发布会当周各机构分期限现券净买入情况（单位：亿元）6 3/12 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高。宽松政策下的机构抢跑或成为助推长债收益率下行的动力，本篇将从长债的需求和供给角度进行剖析。 1.长期国债性价比凸显，需求抬升 政策方面宽松信号明显，近日央行行长在国新办新闻发布会上宣布下调再贴现率，同时将于2月5日降准，并表示“这些措施将有助于推动LPR下修”。我们预计2月LPR有先于MLF利率单独调降的可能性，一季度末二季度初会出现MLF利率下调的全面降息，10Y-30Y国债价格持续走高概率较大。 资金流动性方面，2月5日存款准备金率下调50BP，将向市场提供长期流动性约1 万亿元。央行上一次降准50BP还要追溯到2021年12月15日，此前连续4次降息幅度均为25BP，本次降准释放的长期流动性相较最近四次多出近5000亿。央行的表态和 充裕的流动性释放加强了市场对于2月份降息的预期，叠加权益市场低迷的影响，债券市场出现明显的“抢跑”情绪。 图1：法定存款准备金率（单位：%） 13 12 11 10 9 8 7 6 5 存款准备率:大型机构(%)存款准备率:中小型机构(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对 于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率位居前三，分别为2.42%和2.62%，而10年国开债仅为1.94%，较同期限国债的利差为48BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 4/12 东吴证券研究所 表1：风险资产调整后银行/保险自营资产比价表(单位：%) 个人住房贷款 一般企业贷款 3M同业存单 10年国债 30年国债 10年国开债 10年地方债 5年信用债 （AAA） 3年城投债 （AAA） 5年二级资本债 （AAA- ） 5年永续债（AAA- ） 一般债 专项债 投资级企业 一般企业 投资级企业 一般企业 当前收益 率 4.02 4.51 2.31 2.42 2.62 2.59 2.61 2.75 2.63 2.76 2.79 信用成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.04 0.04 0.00 0.00 增值 税 6.00 6.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 6.00 6.00 0.00 0.00 所得税率 25 25 25 0 0 25 0 25 25 25 25 税收成本 1.00 1.13 0.58 0.00 0.00 0.65 0.00 0.68 0.65 0.69 0.70 风险计提比例 50 100 20 0 0 0 10 20 75 100 75 100 150 250 资本占用成本 0.59 1.17 0.23 0.00 0.00 0.00 0.12 0.23 0.88 1.17 0.88 1.17 1.76 2.93 剔除后调整收益率 2.20 1.95 1.49 2.42 2.62 1.94 2.49 2.37 0.96 0.66 0.88 0.58 0.31 -0.84 注1：当前收益率选取时间为2024年2月7日，信用成本参考历史违约情况，假设贷款违约率为1.71%，违约损失率为3.8%；AAA 级信用债违约率为1.65%，违约损失率为92%。 注2：此处增值税和所得税率仅针对利息收入，与价差收入税率存在差异。 注3：个人住房贷款及一般企业贷款的风险计提比例基本取中位数，对于第一档商业银行而言存在一定分化。注4：投资级企业与一般企业的区分仅适用于第一档银行，第二档可参考一般企业。 注5：资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之匹配，我们将资本的获取成本考虑在内引入资本占用成本参数，计算公式为“风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率”，此处资本的平均融资成本率选用Wind商业银行板块2023Q3的ROE（整体法）9.86%，资本充足率目标采用最新季度的商业银行平均一级资本充足率。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/12 东吴证券研究所 图2：10Y、30Y国债与国开债到期收益率（单位：%）图3：10Y、30Y国债与国开债平均利差（单位：BP） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10Y国债30Y国债 10Y国开债30Y国开债 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020202120222023 10Y平均利差30Y平均利差 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 分国内和国外机构来看，国内市场方面预期货币政策宽松基调短期内不会改变，非银机构大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年 期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。 表2：国新办新闻发布会当周各机构分期限现券净买入情况（单位：亿元） 1年及1年1-3年3-5年5-7年7-10年10-15 15-20 20-30 30年7年以上 以下 年 年 年 以上 基金 -311.82 -46.59 100.51 4.25 321.13 2.49 10.31 61.25 3.62 398.80 理财 16.46 -14.83 19.01 1.81 4.23 0.23 0.31 2.24 0.00 7.01 保险 -22.79 -9.86 -5.22 -5.54 56.08 0.01 -0.11 31.88 -6.77 81.09 券商 -146.27 -17.24 91.40 43.54 191.87 -5.90 2.48 -13.70 -0.21 174.54 大行 749.16 -29.87 -28.21 129.78 38.13 0.00 0.00 0.19 0.00 38.32 农金社 94.98 -164.93 -374.02 -133.36 -448.71 -2.78 -3.64 -58.48 -1.00 -514.61 总计 379.72 -283.32 -196.53 40.48 162.73 -5.95 9.35 23.38 -4.36 185.15 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/12 东吴证券研究所 图4：基金公司部分期限利率债净流入（单位：亿元）图5：保险公司部分期限利率债净流入（单位：亿元） 600 400 200 0 -200 发布会当周 150 100 50 0 -50 200 150 100 50 0 -50 发布会当周 300 250 200 150 100 50 0 -50 -400 -600 发布会当周-100 -150 -100 -150 发布会当周 -100 -150 -200 7-10年20-30年（右轴）7-10年20-30年（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：券商7Y以上利率债